产联社研究员｜李小满

工业金属：全球科技资产大幅调整引发流动性冲击扩散，叠加12月加息预期升温与美伊冲突反复，金属价格普遍承压。铜方面，力拓OT铜矿因地质活动暂停地下运营，秘鲁Antamina铜矿预防性停工，铜精矿现货TC跌至-247.68美元/吨，洋山铜溢价突破200美元/吨创历史性高位，国内社库6.69万吨周降26.97%至历史低位，LME库存持稳于27.4万吨高位。铝方面，全球铝社库88.6万吨周降3.9万吨连续创新低，国内铝锭社库52.77万吨周降2.39万吨，吨铝毛利7760元/吨高位。锌方面，矿端原料偏紧叠加精炼锌出口窗口打开，伦锌周涨4.40%领涨工业金属。

能源金属：锂钴供需宽松延续、价格加速下探，镍减产传闻证伪后回落。锂方面，枧下窝复产预期提前至11月初，11月锂电排产弱于预期，碳酸锂期货主力周跌9.03%至8.85万元/吨跌破9万关口，锂辉石CIF周跌13.13%至1290美元/吨，周度库存12.84万吨去库放缓。钴方面，MHP钴系数降至53%-56.5%，电解钴周跌9.05%至21.10万元/吨，全产业链负反馈深化，钴价逼近20万元/吨心理价位后跌幅有望放缓。镍方面，印尼RKAB配额敲定约2.9亿吨，联合减产传闻遭涉事企业否认，伦镍周跌4.07%，全球显性库存仍处高位。

贵金属：美联储10月按兵不动但表态偏鹰，9月PCE同比3.6%创5月以来新高，三季度GDP年化3.4%超预期，12月加息25BP概率升至70.7%，AI板块调整引发流动性风险，金银破位下行，沪银周跌12.08%，金银比升至77.35。中长期来看，加息预期已被较充分计价、金价底线渐清晰，金价主线仍将回归央行购金与美元信用弱化，2027年有望先震荡筑底、待加息见顶后重启上行。白银受光伏少银化与工业需求偏弱拖累，弹性弱于黄金，金银比中枢或进一步上移。

1. 铜

供给：矿端扰动与冶炼检修共振，原料紧缺格局延续。SMM进口铜精矿指数报-247.68美元/吨，环比-6.25美元/吨，深度负值区间继续下探。海外矿山事件频发：力拓OT铜矿因地质活动暂停地下运营，秘鲁Antamina铜矿发生员工伤亡进行预防性停工，加拿大Teck旗下铜矿工会授权罢工，智利Centinela罢工持续一周有余，Codelco旗下El Teniente矿山因泥石流致2人遇难暂停相关作业，英美资源Los Bronces因创纪录降雪及检修采矿量环比下降逾10%。国内10月十余家冶炼厂集中检修，精铜产出刚性收缩，硫酸价格自年内高点下跌逾27%对冶炼利润的贴补显著减弱，冶炼毛利-9143元/吨亏损扩大。

需求：铜价回落叠加节后补库，下游开工明显回升。10月29日当周电解铜杆周度开工率77.65%，较去年同期的60.43%高出逾17个百分点，节后三周复工斜率明显陡于去年同期。电网订单与新能源提供韧性，但高铜价抑制家电、地产等传统终端采购，需求呈现电网与新能源托底、传统领域拖累的结构性分化。洋山铜溢价突破200美元/吨创历史性高位，反映电解铜现货供应紧张。

库存：内外分化极致，国内去库至历史低位、海外隐性库存显性化。国内社会库存6.69万吨，环比大降26.97%（较年初24.7万吨下降超70%），创年内新低，SHFE库存4.5万吨周降17.93%。LME铜库存27.4万吨，环比+0.09%，前周因关税预期驱动原计划流向美国的在途铜回流北美、大幅累库至27.38万吨（近三个月高位），本周持稳，本质是隐性库存显性化与库存地理再分配，而非终端需求恶化；COMEX铜库存80.3万短吨周增0.52%。全球社会显性库存114.6万吨周降1.6万吨。

观点：宏观紧缩预期与流动性冲击压制估值，但国内极低库存、深度Back结构与矿端扰动提供坚实底部。短期关注美国中期选举、美伊局势与12月加息定价，铜价预计高位震荡。

2. 铝

供给：国内产能高位微增，海外供应修复。新疆某电解铝产能继续投产，行业理论开工产能小幅增加，国内电解铝周度产量继续小幅提升；海外供应整体持续修复，国内置换项目释放少量闲置产能。

需求：淡季临近，开工边际转弱。部分地区反馈下游加工需求转弱，铝水比例环比下滑0.44pct，铝板带箔周产量21.71万吨环比减少，铝棒产量28.64万吨环比增加，消费由旺季向淡季过渡。

库存：全球连续去库并创新低。截至周四全球铝社会显性库存88.6万吨，环比下降3.9万吨，其中国内铝锭库存下降2.4万吨、铝棒库存下降1万吨，伦铝库存同步去化；国内铝锭社库52.77万吨周降2.39万吨处同期低位，LME铝库存23.12万吨周降1.95%。电解铝毛利7760元/吨环比增2.24%。

观点：弱预期与强现实博弈，全球极低库存对铝价形成强支撑，淡季临近限制上行空间，短期预计震荡运行。国内电解铝产能天花板明确、再生铝补充有限，铝价韧性较强，板块或转向价格韧性与分红确定性主线。

3. 氧化铝

供给宽松、库存累积，价格弱势运行。本周冶金级氧化铝运行产能9232万吨/年，周度开工率77.18%环比下降0.31pct，价格2680元/吨周跌0.19%，整体库存增加14.3万吨至765万吨附近。短期供给端维持宽松格局、库存高位，氧化铝价格或延续弱势运行。

4. 锌

供给：矿端TC深度负值下原料偏紧格局延续，豫光、昆仑锌业等冶炼大厂陆续复产，后续供给端增量预期尚存，11月冶炼排产有增量释放。

需求：下游处于淡旺季切换阶段，开工小幅回落，对高价货源接受度偏低，刚需跟进不足，现货成交整体平淡；随着内外比价修复，精炼锌出口窗口打开但暂无出口实单跟进。

库存：LME锌库存16.13万吨周降3.44%，沪锌库存13.49万吨周降1.62%；广东区域库存持续去化、现货升水相对坚挺，华东升贴水快速走弱。

观点：宏观估值压制与原料偏紧博弈，伦锌外盘走强叠加出口窗口打开，锌价触底反弹，但尚未突破26000元/吨压力位，短期高位震荡、多空博弈加剧。

5. 铅

供给：再生铅厂家开工大体稳定，原料备货有限、难以大幅提产；50%品位国产铅精矿16275元/金属吨周涨55元，国产矿加工费-300至-3000元/金属吨、进口矿-280至-220美元/干吨，铅精矿十分紧俏，炼厂维持低原料库存。

需求：下游需求偏弱制约反弹高度，废电瓶价格重心下移（电动车废电瓶均价9230元/吨周跌0.75%），再生铅炼厂受税票政策趋严影响成本承压、跟涨意愿不足，采购以刚需为主。

库存：五地社会库存3.02万吨周减1.58万吨，SHFE仓单8788吨周减9596吨，LME铅库存31.14万吨周降3.35%，各环节全面去化，社会铅锭库存偏低对价格形成支撑。

观点：库存去化托底但下游接货转差、供需两端转空，原生铅理论利润-1763元/吨、再生铅-78元/吨，沪铅冲高回落，预计偏弱震荡。

6. 镍

供给：印尼能矿部敲定2026年RKAB修订后配额，矿产量目标约2.9亿吨，市场供应预期增加；10月下半月印尼HMA连续下调、主流腐泥土矿升水全面转负，矿端定价权转向买方。9月中国镍矿进口量651.55万吨环比增9.23%，1-9月累计进口3813.72万吨同比增18.26%，原料供应充裕。前期印尼镍企联合减产传闻遭多家涉事企业公开否认，供应收缩预期快速降温。

需求：不锈钢银十旺季表现明显不及预期，300系排产连续回落，钢厂在利润压缩下对原料维持刚需采购、压价心态明确；三元前驱体排产偏弱、报价随原料下调；军工、航空航天等高端合金需求稳健但难以对冲传统消费走弱。

库存：LME镍库存27.82万吨周降0.87%，上期所库存10.55万吨周减1160吨，两地交易所去库但全球显性库存绝对水位依然偏高，对盘面压制尚未解除。

观点：减产传闻证伪叠加需求疲软，镍价冲高回落，供强虚弱格局延续，短期偏弱震荡，关注印尼企业实际排产及减产兑现情况。

7. 锡

供给：缅甸矿暂未大幅复产、佤邦复产实质推进仍待观察，越南拟对锡等原矿出货设限，云锡停产检修持续至11月中旬，精锡产出增量有限，矿端供应紧张为价格构筑底部。

需求：银十旺季兑现不足，焊料企业仅维持刚需采购、行业订单平淡；周初AI焊料需求预期随费城半导体指数反弹而修复、算力金属溢价回补，但科技板块企稳持续性存疑。

库存：LME锡库存4030吨周降0.37%，沪锡库存4790吨周降5.86%，全球显性库存处历史极低区间，极低库存下空头面临难以交割的困境，但近两日边际累库信号初现。

观点：低库存支撑与鹰派压制博弈，沪锡领跌，预计35万-40万元/吨宽幅震荡，关注佤邦复产进展与AI焊料需求能否从韧性升级为放量。

8. 黄金&白银

供给：美联储10月FOMC维持3.75%-4.00%不变，但声明将经济活动评价上调至强劲，沃什强调需积累更多信息、不预判12月决策；美国9月PCE同比3.6%创5月以来新高，核心PCE 3.1%，三季度GDP年化3.4%超预期，通胀顽固强化紧缩定价。

需求：全球科技资产大幅调整引发流动性冲击，AI企业高负债与高估值担忧导致贵金属跟随下跌；地缘端美伊局势先紧后松、避险溢价反复摇摆。COMEX金主力运行于4030-4080美元/盎司、银52.0-55.0美元/盎司；COMEX白银库存10467吨周增0.33%，SHFE白银交割库存1369吨周降2.01%。

观点：沪金周跌3.47%至831.68元/克、沪银周跌12.08%至11532元/千克，金银比升至77.35。中长期看，加息预期已被较充分计价、金价底线渐清晰，央行购金与美债灰犀牛、法币贬值逻辑未瓦解，2027年金价有望先震荡筑底、待加息前景明朗并见顶回落后重启连贯上行；白银工业需求受光伏少银化与衰退担忧压制，反弹时跟涨乏力、下跌时因流动性放大跌幅更深，金银比中枢或进一步上移。

9. 碳酸锂

供给：枧下窝锂矿复产提速，环评进入拟批准公示，复产时点或由11月下旬提前至11月初，满产月均可新增约5000-6000吨碳酸锂当量；本周产量2.78万吨环比增5.48%，海外锂精矿持续到港、原料供给充裕，供给总量宽松格局未改；锂辉石CIF周跌13.13%至1290美元/吨，成本支撑快速弱化，锂云母2300元/吨周跌3.77%。

需求：11月锂电排产弱于预期，下游订单下修、砍单传闻不断，动力电池端对碳酸锂边际需求拉动减弱；磷酸铁锂开工率维持高位、储能形成一定支撑，但预期同步转弱，下游逢低刚需采买、集中备货意愿不足。

库存：SMM周度库存12.84万吨周减1894吨（-1.5%），延续去库但幅度放缓；广期所仓单降至1.71万吨（周降17.7%），社库与仓单去化为现货提供一定支撑。

观点：期现双跌，期货主力2701合约周跌9.03%至8.85万元/吨跌破9万关口，现货电碳9.36万元/吨周跌3.51%，矿端由紧转松叠加需求预期转弱，供强需弱背景下锂价弱势格局难改，短期低位震荡寻底。

10. 钴

供给：MB钴周跌7.00%至20.6美元/磅，MHP钴系数降至53%-56.5%，钴中间品均价跌至12.375美元/磅，矿端挺价乏力、成本支撑实质性弱化；电解钴前期停产产线陆续复产、可流通货源增多，硫酸钴开工率18.58%周增8.33pct，供应整体维持宽松。

需求：三元去钴化与3C旺季落空未改，下游低库存运转、买涨不买跌，仅维持刚需采买；再生钴及MHP副产钴对原生钴盐的替代冲击持续，钴酸锂企业以消耗库存为主、零单缺失。

库存：社会库存压力未减，冶炼厂成品及中间品库存高位累积，下游无主动累库意愿，存量库存难以消化。

观点：钴价全线加速下行，全产业链负反馈深化；钴价逼近下游此前预期的20万元/吨心理价位，后续跌幅或将放缓，止跌需等待原料端主动减产或终端订单回暖带动集中补库。

11. 锑

本周锑价横盘整理，锑锭（99.65%）报9.25万元/吨、锑精矿（50%）报7.75万元/金属吨，连续第二周持平。下游大厂备货周期已过，仅剩中小厂家刚需散单拿货，英国锑锭报价17200-18000美元/吨下调，电子交易平台价格下调扰动情绪，短期窄幅震荡，11月中旬前缺乏增量驱动，外采矿成本偏高支撑下下调空间有限。

12. 钨

矿端涨势延续、涨幅环比收窄。白钨精矿（65%）34.55万元/吨周涨6.14%，黑钨精矿（55%）34.80万元/吨周涨6.10%，仲钨酸铵53.00万元/吨周涨8.16%反超精矿成为领涨品种。矿山与贸易商惜售挺价，废钨棒材涨约20%，但国内APT折合美元已显著高于欧洲报价、内外价差倒挂，出口窗口实质半关闭，终端实质性消化能力偏弱，短期企稳偏强，持续反弹需看到下游集中补库与终端订单回暖。

13. 钼

钢招压价与矿端惜售博弈，钼价下行后企稳。45-50度钼精矿5135元/吨度周跌3.75%，钼铁32.5万元/基吨周跌2.4%；本月已公开钢招约1.2万吨，招标价31.97-32.3万元/基吨且出现流标，钼铁企业单吨亏损达1万元以上、部分暂停报价，周四起部分企业尝试性上调报价，矿端供应偏紧提供支撑，预计短期涨跌震荡、11月上旬行情仍以偏弱为主。

14. 稀土

轻稀土续跌、重稀土分化。氧化镨钕71.25万元/吨周跌1.38%，氧化镨74.75万元/吨周跌1.97%，氧化铽632.50万元/吨周跌0.78%，氧化镝144.50万元/吨周涨1.76%（集团大厂入市采购托底）。磁材企业刚需压价、产业链流通性较差，短期弱稳整理，关注上游分离企业开工与终端订单释放节奏。

数据来源：东北证券、东方证券、东吴证券、国联民生证券、华创证券、华西证券、华源证券、西部证券

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