当供给失去弹性，利润就不再流向成本最低的环节，而是流向最难被替代的环节。

产联社编辑丨开蓉蓉

9月11日，沪铝主力合约收至24490元/吨，继续维持在24000元/吨上方。国内电解铝锭库存降至80.2万吨，较上周减少1.3万吨，去库与旺季对铝价形成支撑。

2026年8月，国内电解铝加权生产成本约1.62万元/吨，行业即时利润一度突破8000元/吨。而生产一吨电解铝需要消耗约1.93吨氧化铝，氧化铝行业却完全是另一幅景象，市场价格长期在完全成本线附近徘徊，部分高成本企业已经亏损。

同一条产业链，两个世界。为什么中游吃肉，上游连汤都喝不上？

一、利润断层的根源，是供给弹性的不对称

铝产业链上游供给铝土矿、氧化铝等原材料，中游通过电解铝冶炼产出原铝，下游加工为型材、板材、箔材后应用于建筑、交通、汽车、电力和包装等领域。

铝土矿方面，中国的先天短板明显。数据显示，全球铝土矿储量集中在几内亚（26%）、澳大利亚（12%）、越南（11%）、印尼（10%），中国储量仅占全球2%，且98%以上是加工困难、耗能高的一水硬铝石。中国氧化铝生产对进口矿的依赖度已高达70%，几内亚占中国铝土矿进口的80%以上。今年前4个月，中国累计进口铝土矿7772.8万吨，其中自几内亚进口6296.4万吨，占比81%。

氧化铝方面，产能严重过剩。据SMM数据，截至2025年底，国内建成产能达1.14亿吨/年，产能利用率仅约70%。1.18亿吨建成产能对应的核心需求只有9000万吨上下，中间存在接近3000万吨的巨大潜在供给空间。

电解铝方面，4500万吨天花板锁死供给。中国电解铝产能约占全球60%。2017年设定4500万吨天花板后，行业进入存量博弈。据华鑫期货研报，截至2026年8月，国内电解铝运行产能已逼近4530万吨以上，开工率长期维持在98%左右的高位，供给端已失去向上弹性。咨询机构AZ Global估计，8月份中国铝冶炼厂实际运行率达到99.7%，对应有效产能约4526万吨。

下游需求方面，中国消费占全球63%，结构正在重构。建筑、交通、电力、包装是传统四大领域，但新能源汽车、储能、电网正成为增长核心。

为什么电解铝能长期保持高利润，氧化铝却反复被压陷盈亏线？

核心答案在于供给弹性的不对称，而且这种不对称体现在两个维度。

第一，利润来了，氧化铝产能可以快速进入，电解铝产能被政策锁死。

第二，亏损来了，氧化铝产能不会快速退出。据SMM数据，2026年8月氧化铝现金成本约2558元/吨，市场价格在2680元/吨附近，每吨仍有约120元的现金贡献。这意味着大量高成本产能虽然账面亏损，但仍在持续运转。

电解铝则完全相反。国内总量受4500万吨政策约束，运行产能接近满产，几乎没有闲置产能可以复产。海外扩张又受到电力供应、基础设施和地缘政治的多重制约。工信部明确表态，2026年电解铝继续严格执行产能上限，新增产能只能通过等量或减量置换实现。发改委进一步明确2026至2030年严控新建铜、氧化铝项目，电解铝4500万吨红线严守。

一个环节的供给弹性被产能蓄水池和退出壁垒双重放大，另一个环节的新增供给被政策红线严格限制。利润，自然向供给弹性最低、稀缺性最强的环节集中。

二、厄尔尼诺冲击的不是一个区域，是全球铝供应链的供给弹性

厄尔尼诺对铝产业链的影响，是一场从矿山到电解槽、从开采到航运的系统性冲击。

铝土矿供应端首当其冲。几内亚作为中国铝土矿进口的绝对主力，主产区在厄尔尼诺年份容易出现旱涝急转，持续干旱后突降暴雨，极易引发矿区道路垮塌、堆场积水，导致开采和运输阶段性中断。澳大利亚同样面临干旱威胁，矿石清洗和运输所需的水资源变得紧张，制约出口能力。

电解铝生产端的电力风险更为复杂。云南运行原铝产能约660万吨/年，占全球约9%，电力高度依赖水电。

据SMM数据，电解铝吨铝综合电耗约13500度，电力成本占总成本34%至40%。丰水期云南水电电价低至0.25至0.28元/度，枯水期全省降水仅占全年15%，水电出力大幅下滑，需外购火电补能，电价上浮至0.38至0.45元/度，单吨电费环比增加1700元左右。

据SSY Global报告，云南约70%至80%的能源来自水电，2023年干旱曾导致省内冶炼厂最高减产40%。据中信证券研报，2015至2016年干旱导致约30万吨产能削减，2023至2024年干旱下被要求削减的产能达到115万吨。

图：澜沧江小湾水电站（世界首座 300 米级混凝土双曲拱坝）

来源：中国华能

印度则是另一条传导链。印度电解铝建成产能约400万吨/年，占海外铝产能的12%，全部依赖煤电。

据能源与清洁空气研究中心2026年7月发布的报告，2026至2027年厄尔尼诺对印度能源系统的影响可能在所有国家中最为严重。由于风力减弱和水力发电下降，预计印度将面临约18 TWh的电力缺口。据印度铝业协会公开声明，2021年煤炭短缺时，Vedanta和Hindalco均因自备电厂煤炭供应不足而受影响。

影响远不止于此。南美洲的巴西、东南亚的印尼和马来西亚，同样依赖水电或受干旱影响，电解铝生产成本面临上行压力。中东地区极端高温推升电力需求，对当地铝厂电力供应构成额外压力。

更隐蔽的是航运端，厄尔尼诺可能导致巴拿马运河流域降雨减少，水位下降，迫使运河管理局削减通行槽位，直接推高全球干散货运输成本。

图：巴拿马运河

据国家气候中心通报，2026年5月赤道中东太平洋进入厄尔尼诺状态，7月监测区海温指数为2.09℃，8月前5候指数平均为2.64℃，均为1951年以来历史同期最高值。峰值预计出现在11至12月前后。巴克莱跨资产研究在2026年5月指出，若厄尔尼诺强度接近2015至2016年，冲击会从农田一路传到铜矿、云南电解铝、亚洲煤电和印度通胀。

不过，预期和现实之间还有一道坎。降水偏多不等于铝厂减产，云南电力供应取决于水库蓄水而非单纯降水量，9至10月汛期蓄水情况才是核心前置条件。

中信证券分析指出，铝面临云南水电、几内亚出口管制和澳洲干旱三向压力，溢价尚未被充分定价。若汛期蓄水不足，2026年四季度至2027年一季度将成为最高风险窗口。如果重复20%的限产幅度，约130万吨铝产量面临风险，占全球供应约1.7%。

厄尔尼诺影响的是全球电解铝的供给弹性。云南看水电，印度看煤电，几内亚看铝土矿，三条路径看似不同，但结果一致：在全球电解铝产能已被4500万吨天花板锁死的背景下，任何区域性的减产或原料中断，都会让原本就缺乏弹性的供给更加刚性。

三、几内亚出口管制悬而未落，氧化铝的成本曲线只会越抬越高

如果说厄尔尼诺是不可控的气候变量，几内亚出口管制则是人为制造的供给约束。两者指向同一个结果：铝土矿和氧化铝的成本曲线只会越抬越高。

2026年5月下旬，几内亚矿业与地质部长布纳·西拉公开表态，该国将于6月正式推出铝土矿出口管制政策，希望通过调控出口推动价格回归合理水平。市场普遍预测2026年几内亚铝土矿出口总量上限设定为1.5亿吨，较2025年的1.83亿吨减少约3300万吨，降幅18%。

几内亚的政策组合拳远不止于此：上调出口关税、清退闲置矿权、筹建定价指数、强制外资矿企在本土建设氧化铝厂。

与此同时，海运费高企正在侵蚀矿企利润。据SMM数据，9月初几内亚至中国铝土矿海运费升至39至41美元/干吨。当前几内亚铝土矿主流成交价格上行至72至73美元/干吨。此前几内亚铝土矿离岸价一度跌至每吨38美元，创2022年3月以来新低。

但需注意，出口管制政策仍未正式出台，落地时间和执行力度存在变数。不过矿山发运量的主动收缩已成事实。据阿拉丁估算，6月几内亚19家矿企发货量约1600万湿吨，较3月高峰期下降约500万吨。

厄尔尼诺对几内亚铝土矿的影响体现在开采和物流两端。主产区大概率先经历数月干旱，随后在雨季初期或中期遭遇短时强暴雨，形成旱涝急转，极易引发矿区道路垮塌、堆场积水，导致铝土矿开采及运输阶段性中断。

几内亚影响的是氧化铝的成本曲线。矿价在涨，但氧化铝过剩格局没有改变，成本上升无法转化为利润。据SMM数据，2026年8月全国氧化铝加权平均完全成本为2731元/吨，环比上涨14元/吨。

对于氧化铝厂而言，铝土矿涨价意味着成本抬升，而产品价格受制于过剩产能无法同步上涨，加工利润被进一步挤压。成本上升不仅没有帮助氧化铝走出困境，反而让盈亏平衡线附近的处境更加艰难。

四、出海是必选项，但海外产能的兑现速度远慢于预期

铝土矿和氧化铝的成本压力，加上国内电解铝的产能天花板，把中国铝企逼到了同一个选择面前：出海。但这不是简单的去海外建厂，而是一场围绕矿山、港口、电力和电解槽的全球资源重新配置。

中国宏桥是最早布局的企业之一。通过在几内亚联合开发铝土矿，锁定了上游资源的优先供货权，2025年参股的几内亚铝土矿项目年产能已达约6000万吨。下游在印尼布局200万吨氧化铝项目，形成几内亚矿石、印尼氧化铝、中国电解铝的跨国链条。2026年上半年归母净利润172.1亿元，同比大增39.2%。

南山铝业在印尼宾坦岛复制完整铝工业基地，400万吨氧化铝产能已建成，配套160MW火电厂和年吞吐量2000万吨专用码头。2026年1月宣布再投4.37亿美元新建25万吨电解铝。单吨氧化铝销售成本压到251美元/吨，显著低于行业平均。

图：南山印尼宾坦工业园效果图

来源：南山集团官网

信发集团与青山集团合资的印尼泰景铝业60万吨电解铝项目已进入通电调试，一期30万吨预计2026年投产，远期规划100万吨。信发提供技术和管理经验，青山提供园区和电力配套。

力勤资源印尼电解铝项目一期50万吨规划产能将于2026年逐步释放，远期计划接入9GW水电站，试图在印尼复制云南的水电铝模式。

图：2026年Q2印尼矿产下游化投资排名（铝土矿首次超越镍）

来源：印尼投资与下游化部/BKPM，2026年7月

中国铝业2026年5月与几内亚政府签署矿业协议，拟投资约10亿美元建设年产120万吨氧化铝项目，中铝香港持股95%。项目已于6月开工，这是中铝在几内亚从买矿走向建厂的关键一步。

国内龙头中，天山铝业产能约140万吨，神火股份约170万吨，云铝股份约305万吨。云铝依托绿电铝一体化，神火凭借新疆煤电一体化保持高毛利率。据SMM数据，中铝集团以825万吨/年位居国内首位，前十家企业合计产能占全国70%以上。

出海，已经从一个可选项变成了必选项。但海外项目的兑现节奏，受制于电力供应、审批效率、基础设施和地缘政治，规划产能和实际产量之间，往往存在巨大差距。

五、短期紧缺、中期过剩，全球供需的拐点正在逼近

2026年全球电解铝市场仍处于紧缺状态。摩根士丹利预计2026年供应缺口约110万吨，2027年转为过剩83万吨。摩根大通预计2026年缺口190万吨。高盛年初还看跌铝市，最近也将判断从预期过剩调整为57万吨供应缺口。

库存结构是短期紧张的放大器。截至2026年8月，LME铝库存已从十年前的近500万吨锐减至50万吨左右，可流通库存更加紧张。日本、欧洲、美国现货升水也在上涨。

但中期供给增量正在路上。中东地区此前已减产产能达271.4万吨。阿联酋环球铝业的Al Taweelah冶炼厂在3月遇袭后关停，目前产能利用率仅恢复至18%，已投入4亿美元维修，力争2027年一季度恢复至战前水平。摩根士丹利指出，2027年全球供应增长约390万吨中，中东恢复贡献160万吨。

印尼则是另一个关键变量。据SMM数据，总规划产能超480万吨，2026年是集中释放期，华青铝业二期、力勤资源PT KAI一期、信发与青山合资一期、南山铝业印尼基地一期等项目陆续投产，中资背景占84%。但电力配套进度直接决定实际爬产速度。

俄罗斯产量增长但出口流向重构。据国际铝业协会预测，2026年俄罗斯铝产量将达448万吨，同比增长15.6%。但受欧盟进口禁令影响，俄铝出口已全面转向中国、印度等亚洲市场。

全球铝行业整合也在加速。2026年最大的一笔交易，是美铝以最高56亿美元收购South32旗下铝、铝土矿及氧化铝资产。交易完成后，美铝将在权益产量基础上超越力拓，成为全球最大的铝土矿开采公司，全球市场份额从8.5%提升至13%。

需求端，印度是增长最快但供给最不稳的市场。印度人均铝消费仅约1.2公斤，中国是28公斤，增长空间巨大。但印度电解铝产能约400万吨/年，全部依赖煤电。一旦限电，Vedanta、Hindalco等头部企业产能将受影响。印度是铝净进口国，缺口扩大意味着更多海外铝锭流入印度市场。

中国需求端，新能源稳定但光伏减速。据中信证券8月研报显示，2026年新能源领域用铝量约950万吨，其中新能源汽车用铝约380万吨/年，储能及配套设施约150万吨/年。但中信证券预计光伏领域用铝增量可能为负65至正10万吨，光伏用铝加速下滑是短期风险。

以上是全球供需的图景。回到最初的问题：为什么中游暴利，上游亏损？

答案在于供给弹性。氧化铝的产能蓄水池太大，电解铝的政策天花板太硬。利润，总是流向供给最刚性的环节。

这场博弈正在从中国延伸到全球：几内亚的矿石、印尼的电力、云南的水库、印度的煤电厂，每一个变量都可能成为下一轮价格重估的触发点。

铝产业链的价值坐标，正在被重新书写。

信息来源说明

研究报告：

高盛，《中国大宗商品：1H26A earnings review》，2026年9月2日；花旗，《China Materials: Takeaways from Aluminum Expert Call with Zijin Tianfeng Futures》，2026年8月3日，及《2026 On-Ground Demand Monitor Series #107》，2026年9月3日；摩根大通，《China Miners Fear Hot CPI, Another Aluminum Disruption》，2026年8月12日；摩根士丹利，全球铝市场供需预测，2026年；巴克莱，跨资产研究，2026年5月；中信证券，电解铝行业研究报告，2026年8月；华金证券、华鑫期货，电解铝行业研究报告；中信建投、兴业证券、华西证券、国金证券、国海证券，有色金属行业周报，2026年8月至9月；五矿期货、光大期货、铜冠金源期货，铝早评，2026年9月9日至10日；银河期货，《氧化铝年内仍存供给增量》专题。

行业数据与咨询机构：

SMM、Mysteel、阿拉丁，铝产业链数据；SSY Global，《Cleaner Grid, Bigger Risk》，2026年8月26日；能源与清洁空气研究中心（CREA），印度能源系统分析报告，2026年7月；国际铝业协会（IAI），全球铝产量预测；印尼投资与下游化部/BKPM，2026年7月；印度矿业部、印度铝业协会。

新闻报道：

期货日报，《地缘风暴与资源博弈重塑全球铝市》，2026年6月16日；上海证券报，铝企海外扩产报道，2026年1月23日；新浪财经、搜狐财经等公开报道。

政府公开信息：

国家气候中心，2026年9月2日新闻发布会通报；水利部，2026年秋季洪旱趋势预测；工信部、发改委，电解铝产能政策表态；海关总署，铝土矿进口数据。

公司公开披露：

中国宏桥、南山铝业、中国铝业等上市公司公告；南山集团官网。

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