摘要：智谱、MiniMax和商汤上半年大模型相关业务继续增长，其中智谱、MiniMax半年收入均已超过去年全年，商汤生成式AI贡献近八成收入，并上市以来首次实现IFRS口径盈利。不过，高研发和算力投入仍在考验三家公司将收入增长转化为持续利润的能力。

产联社编辑 | 黄钰慧

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【产联社】大模型公司的商业化正在从“有没有收入”，进入“收入从哪里来、最终能留下多少利润”的阶段。2026年上半年，智谱和MiniMax收入分别达到9.54亿元和1.166亿美元，同比增长399.7%和283.1%，半年收入均已超过2025年全年；商汤同期收入29.11亿元，同比增长23.4%。三家公司收入规模和增速存在差异，但共同的变化是，大模型相关业务正在成为越来越重要的收入来源。

收入增长之外，三家公司的利润表现出现明显差异。智谱和MiniMax期内亏损分别为20.72亿元和3.58亿美元，均同比收窄；但按两家公司披露的经调整或非IFRS口径，智谱经调整净亏损19.64亿元，同比扩大12.1%，MiniMax经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2%。商汤则上市以来首次实现IFRS口径盈利，期内利润6.17亿元，但受金融资产公允价值变动、出售附属公司等因素影响，经调整后仍净亏损3.86亿元。

进一步拆开收入结构，三家公司正在走出不同的商业化路径。智谱收入快速转向API，MiniMax企业服务超过C端产品，商汤则已经将生成式AI变成主要收入来源。随着收入规模扩大，如何覆盖仍然高企的模型研发、推理和算力投入，成为三家公司共同需要回答的问题。

收入重心都在变

三家公司都在扩大大模型相关收入，但收入重心各不相同。

变化最明显的是智谱。上半年，智谱开放平台及API收入达到8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入86.5%，而去年同期占比仅15.2%；过去占据主要位置的企业级通用大模型收入则降至6704万元，同比下降54.6%。

这意味着，收入结构正在明显从企业级通用大模型业务向开放平台及API倾斜。截至中报发布时，其MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍，付费日活增长603%，API平均售价提升约101%。开放平台及API业务自身的毛利率也由去年同期的-0.4%升至24.6%。MiniMax也在向企业服务倾斜。上半年，公司开放平台及其他AI企业服务收入7393万美元，同比增长703.1%，占总收入的比例从去年同期30.3%提高至63.4%，首次超过AI原生产品成为第一大收入来源。同期，AI原生产品收入4264万美元，同比增长100.9%。

MiniMax一个明显特点是，海外已经贡献大部分收入。上半年，其海外收入达到7083万美元，占总收入60.8%，中国内地收入4575万美元，占39.2%。公司在业绩会上进一步披露，企业和开发者客户超过200万，较去年末增长约十倍。

商汤则经历了另一种收入结构转换。上半年，公司生成式AI业务收入23.27亿元，同比增长28.2%，占总收入79.9%；视觉AI收入4.97亿元，占17.1%；“X”创新业务收入0.87亿元，占比3%。生成式AI目前已经成为商汤最大的收入来源。

商汤今年还首次单独披露经常性收入（RR）。上半年RR达到11.45亿元，同比增长124.4%，占总收入39.3%，去年同期这一比例为21.6%。按照商汤的定义，RR是基于报告期内已生效合同、具备持续属性的收入。这一指标可以用于观察收入的持续性，但其统计口径并不等同于SaaS企业通常使用的年度经常性收入（ARR），也不代表合同到期后客户一定续约。

从收入结构进一步看，三家公司都在提高持续调用或持续服务在商业模式中的重要性。 对企业客户而言，大模型公司的收费方式正在从一次性交付进一步延伸到API调用、企业服务和持续合同。相较单笔项目金额，这类收入能否随着客户使用持续扩大，成为观察商业化进展的另一项指标。

调用量增长之后还要看毛利

模型被调用得越来越多，但更多Token并不会自动变成更多利润。

智谱上半年毛利2.52亿元，同比增长163.7%，但整体毛利率从去年同期50%降至26.4%。一个重要原因是收入结构发生变化，过去毛利较高的本地化部署收入占比下降，而API业务快速扩大。不过，开放平台及API业务自身已经由负毛利转正，毛利率从-0.4%提高至24.6%。

MiniMax的变化方向相反，其上半年毛利率从12.1%升至17.9%，毛利润达到2081万美元，同比增长464.8%。同期销售成本同比增长258.1%，低于收入283.1%的增速，MiniMax将毛利改善主要归因于基础设施效率提升。

对于MiniMax而言，降低推理成本已经成为其扩大模型使用规模的重要经营方向。公司披露，截至7月，其全平台Token消耗量已经达到1月的20倍。MiniMax创始人、CEO闫俊杰在业绩发布中表示，AI长期竞争不仅在于模型能力，也在于能否以更低成本向更多用户提供更高水平的智能。

商汤目前的整体毛利率最高。上半年公司毛利润12.06亿元，同比增长32.9%，毛利率由38.5%升至41.4%，半年报将毛利率提升主要归因于生成式AI业务贡献。不过，商汤并未单独披露生成式AI业务的毛利率，因此这一指标不能直接与智谱API或MiniMax开放平台业务横向比较。

商汤也需要承担更重的算力基础设施成本。上半年，其销售成本中的折旧及摊销和AIDC运营成本合计约5.29亿元，去年同期约1.67亿元；截至6月底，公司物业、厂房及设备账面价值达到78.17亿元，半年新增相关资产约26.95亿元。

三家公司由此面对不同的成本问题。智谱需要在API规模快速扩大的同时继续改善毛利，MiniMax需要在扩大调用规模的同时持续降低推理成本；对于商汤，则需要继续观察新增算力投入能否随着使用量提升更充分地摊薄成本。收入增长已经可以从财报中看到，接下来更重要的是这些收入最终能够留下多少毛利。

高投入仍是共同难题

收入继续增长，但研发和算力投入决定了三家公司距离稳定盈利还有多远。

智谱上半年研发开支达到21.31亿元，同比增长33.6%，超过同期收入的两倍。公司期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%，但经调整净亏损为19.64亿元，同比扩大12.1%。

MiniMax的研发投入增长更快。上半年研发开支达到2.97亿美元，同比增长138.8%，约为同期收入的2.5倍。公司期内亏损3.58亿美元，同比收窄11%，但经调整净亏损达到2.93亿美元，较去年同期扩大111.2%。

两家公司“期内亏损收窄”与“经调整净亏损扩大”看似矛盾，主要与调整项目变化有关。智谱去年同期相关金融工具价值变动带来的亏损明显高于今年同期；MiniMax的金融负债公允价值亏损则从去年同期2.54亿美元降至3103万美元，主要由于上市完成后可转换可赎回优先股自动转换为普通股并由负债重新分类为权益。因此，在比较两家公司经营变化时，还需要结合经调整指标观察。

商汤的情况有所不同。公司上半年实现期内利润6.17亿元，去年同期亏损14.89亿元，是三家公司中唯一实现IFRS口径盈利的企业。但同期其他利得净额达到21.27亿元，其中金融资产公允价值收益为45.88亿元，投资基金归属于有限合伙人的净资产价值变动抵减31.98亿元，出售附属公司带来5.21亿元收益等。剔除相关公允价值变动、股份支付等项目后，商汤经调整净亏损仍为3.86亿元。

不过，商汤的经营相关指标正在改善。上半年经调整净亏损同比收窄67.3%，经调整EBITDA从去年同期亏损5.40亿元转为盈利3.85亿元；同期研发开支下降17.1%至17.56亿元。

利润改善尚未同步反映在经营现金流上。商汤上半年经营活动现金净流出7.64亿元，去年同期为净流出6.40亿元；截至6月底，贸易应收账款净额达到37.63亿元，较2025年末的25.10亿元增加12.53亿元。公司称，经营亏损下降带来的改善受到营运资金需求增加等因素抵消。

三份半年报提供了一个更具体的大模型商业化观察窗口。智谱的API已经成为最大收入来源，MiniMax开放平台及企业服务收入首次超过AI原生产品，商汤生成式AI收入则接近总收入八成。毛利、研发投入和现金流正在成为观察这些收入能否进一步转化为可持续利润的重要指标。

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