智谱“摸高计划”弃短期变现 大模型双雄市值差逾10倍

上半年智谱与MiniMax股价走势从上市初期的相近水平持续分化，市值差距已扩大至逾10倍，技术路线选择与限售股解禁结构差异主导了资本市场的定价分歧。

作者：凯文

【产联社】港股上市满半年之际，智谱（02513.HK）与MiniMax（00100.HK）先后发布内部信。智谱创始人唐杰7月11日宣布启动"摸高计划"，未来两年不追求短期变现，直指AGI下一高地；MiniMax创始人闫俊杰前一日宣布在实现AGI前不再领取薪酬，并拿出个人股份激励团队。

两封内部信均发布于限售股解禁前后，资本市场回应截然不同：7月13日，智谱涨0.3%，市值超7300亿港元；MiniMax续跌逾17%，市值跌破700亿港元。年初并肩上市的"大模型双子星"，半年后市值差距已超10倍。

智谱"摸高计划"锚定四大技术引擎

据智谱内部信披露，"摸高计划"围绕四个方向展开。一是长程任务，研发新一代记忆架构，使模型贯穿项目全生命周期"边学、边做、边记"，具备将宏大目标自主拆解为数千子任务的顶层能力。二是自治智能体系统，构建由多专业智能体组成的协同系统，实现自主协作、代码审查及资源调度，推动AI从"智能助手"向"数字员工"演进。三是完全自我训练，建设合成数据工厂，通过AI博弈对抗实现知识"无中生有"，并在安全沙盒内赋予系统重构自身代码的能力。四是安全治理，内部信称计划投入百亿级资源攻坚"机械可解释性"，推动黑盒系统向透明可解释系统转变。

唐杰在信中回顾，公司从2006年学术搜索系统起步，2021至2022年押注千亿参数做出GLM-130B，早于ChatGPT引爆全球一年半。他写道，2026年1月8日H股上市当天，"我们把它当作一个全新的起点，坚定地全面回归基础模型研究"。据内部信，唐杰引用Google DeepMind《From AGI to ASI》报告观点：即便单个模型能力停在人类水平，算力持续增长仍可能"挤"出超级智能。信中同时提出从"一人公司（OPC）"到"全自动化公司（NPC）"的演进路径。

解禁结构差异催生10倍差距

真正放大两者市值差距的，是解禁结构的根本差异。

MiniMax于7月9日迎来IPO后首次大规模限售股解禁，合计1.53亿股解除锁定，占总股本比例高达48.9%，除基石投资者持股外还涵盖大量Pre-IPO老股。尽管超八成Pre-IPO及基石股东此前明确表态长期看好并将继续持有，但海量可流通筹码涌入市场仍引发剧烈震荡。解禁当日，MiniMax收跌17.98%，次日续跌9.68%。截至7月13日，MiniMax股价较3月高点已回撤逾80%，市值跌破700亿港元。

智谱则于7月8日迎来基石投资者解禁，涉及约2568万股、占总股本5.76%，解禁规模远低于MiniMax。解禁当日智谱收涨13.35%，次日续涨11.34%。公司股价曾于6月22日盘中创下2980港元历史新高，市值一度突破万亿港元。7月10日，智谱收盘报1,640 港元，较发行价上涨逾13倍。

配售募资与投行评级

内部信发布前后，智谱完成一轮大规模再融资。7月9日，智谱公告以每股1588港元配售最多1978万股新H股，预计募资约314.1亿港元。据公告披露，截至2026年6月30日，IPO募集资金净额约48.96亿港元中已使用逾93%。智谱还在推进A股科创板上市，拟募资150亿元。

摩根大通在7月13日研报中将智谱目标价由2000港元上调至2400港元，系一周内第二次上调，维持"增持"评级。Olivia Xu等分析师表示，40亿美元配售所得资金将缓解算力服务供给瓶颈，新增推理算力资源有望在12个月内转化为年度经常性收入。里昂证券亦将智谱目标价由1500港元上调至2061港元，评级上调至"跑赢大市"，预期智谱有望提前一年在2028年实现收支平衡。

同份研报中，摩根大通将MiniMax目标价由300港元下调至240港元，维持"中性"评级，认为其"需要更强劲的商业模式验证"，新一轮融资带来约11%的立即稀释。

行业亏损持续扩大

两封内部信虽均围绕AGI、长期主义和开源展开，但侧重不同：智谱向外界表达更坚定的长期主义技术路线，MiniMax则更聚焦对内团队激励。据《证券时报》报道，业内人士认为，国产大模型行业正从高速扩张走向结构性分化。

财务数据方面，据智谱2025年度报告，公司实现营业收入7.24亿元，同比增长131.9%；年内净亏损46.98亿元。研发开支高达31.8亿元，约为收入的4.4倍。在"增收不增利"的普遍困境下，如何向资本市场证明长期投入终将转化为企业价值，仍是两家公司面临的共同命题。

数据来源：智谱2025年度报告、港交所行情数据、Wind数据、同花顺数据、公开市场数据

研报来源：摩根大通（7月13日研报）、里昂证券（7月13日研报）

报道来源：智谱内部信（7月11日）、MiniMax内部信（7月10日）、港交所公告

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