如果你在过去三年里吃过巴奴毛肚火锅，有可能会发现这件事：巴奴悄悄变便宜了。2023年人均消费150元，2024年142元，2025年139元。

但即便连降三年，巴奴139元的人均消费额，仍然比海底捞（人均97.7元）高出四成，稳坐连锁火锅的定价天花板，被网友称为“火锅界爱马仕”。它的创始人杜中兵花了25年，把河南安阳一家街边小店，做成了覆盖57座城市的200家直营门店。

来源：招股书

就在近日，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”），第三次向港交所递交了招股书。此前，这家公司的IPO之路有些曲折，前两次递表均以招股书失效告终。那么，巴奴的上市之路为什么如此波折，与海底捞相比，它又有哪些优劣势？

第三次冲击港交所

6月17日，巴奴向港交所递交了最新招股书。这是巴奴第三次冲刺港股，此前分别于2025年6月和12月递交申请，均因满6个月自动失效。

最新招股书显示，2025年巴奴营收28.46亿元，同比增长23.4%。净利润从1.02亿元增长至2.06亿元，三年内实现净利润翻倍，门店数量也持续大幅增长。年内经调整利润3.17亿元，同比增长88.7%。毛利率从2023年的66.8%提升至2025年的69.8%。

2023年至2025年，巴奴客单价从150元降到142元再降到139元，三年累计下滑11元。在一线城市降幅更猛，从179元掉到159元。

客单价下调的同时，翻台率持续回升。2023年至2025年，巴奴翻台率从3.1次/天回升到了3.6次/天，这说明收入增长不是来自卖得更贵，而是卖了更多桌。

更触目惊心的是现金及现金等价物的变化：2024年末尚有2.23亿元，到2025年末仅剩0.39亿元，缩水超过八成。

与此同时，招股书给出了一份野心勃勃的扩张计划：2026年、2027年及2028年分别新开52家、61家、64家门店，三年合计177家。以每家新店前期投入不超过500万元估算，开店就需要约8.85亿元。0.39亿对8.85亿，缺口超过八个亿，快速募资成为了唯一的出路。

值得注意的是，招股书显示，截至2025年末，巴奴全部12732名雇员中，全职员工仅2106人，占比不足17%。其余则为4127名兼职员工与6499名外包员工。2023年-2025年累计欠缴社保公积金约270万元。巴奴解释称欠缴主要原因有三：员工队伍规模较大且流动率较高；部分员工不愿缴纳个人需分担的部分；部分员工偏好参加其居住地或户籍所在地的农村社保供款计划。

来源：招股书

2025年1月，距首次递表前仅五个月，巴奴派发股息7000万元。杜中兵夫妇合计持股83.38%，约5836万元流进了实控人家族的口袋。同年8月，中国证监会就股权架构合规性、上市前大额分红合理性、数据安全、用工模式等九个问题要求补充说明。截至第三次递表，完整回复文件仍未公开。

围绕巴奴IPO的诸多争议，无论是对现金流的拷问还是对人力结构的质疑，最终都指向一个核心问题：一个以产品质量为信仰的品牌，如何在扩张中保持平衡？要回答这个问题，需要追溯到2001年创始人杜中兵在安阳做出的决定。

高成本经营模式下的困境

2001年，杜中兵在河南安阳开始经营一家加盟火锅店。2004年，同样在河南安阳，他开下了巴奴的第一家门店。

来源：财闻公众号

杜中兵的创业动机很简单：做自己能吃的、敢给家人朋友吃的火锅。“火锅的底层逻辑永远是产品，”杜中兵说，“只有做到让人感觉‘非你莫属’，品牌才能真正立住。”

所以在创业之初，杜中兵就拒绝川渝火锅传统中普遍存在的老油回收再用做法，以及工业火碱发制毛肚、黄喉、鸭肠等干货食材。

他找到了西南大学李洪军教授，研发的木瓜蛋白酶嫩化技术，用天然植物蛋白酶替代工业火碱发制毛肚。此后，巴奴成为国内第一家将这项技术产业化的火锅企业。锅底坚持一锅一倒，用发酵二十天的老料炒新料解决口感问题。

但是这样做的代价是成本暴涨。巴奴一盘毛肚4片卖18元，同行满满一盘卖13元；别人锅底免费，巴奴收8元。顾客的评价直白而锋利：好吃是好吃，就是贵。杜中兵带着团队印传单，在安阳日报连载宣传文章，用了大半年向市场解释贵的原因。直到十月火锅旺季，生意终于爆了。

2012年，巴奴火锅更名为“巴奴毛肚火锅”，slogan直指海底捞：服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是。他认为产品是1，服务是0，没有前面的1，后面再多的0都没有意义。

在供应链上，巴奴打造了第三代供应链理念，核心只有一句：能冷鲜不冷冻，能天然不添加，能当天不隔夜。野山菌汤坚持二十二年门店大火现熬，四小时用不完就倒掉。羊肉二十年坚持内蒙古乌珠穆沁羊直采，每年为这一项占用数千万元流动资金。芝麻酱把供应商车间搬进巴奴中央厨房，确保百分百纯芝麻酱。为了做到全年供应鲜笋，花了三年时间构建产业链。

对食材的精益求精，让巴奴在火锅红海里撕开了一道差异化口子，但也锁死了它的成本结构：高食材成本、高人工依赖、高门店投入，三重叠加。毛利率逼近70%的数字听起来漂亮，净利率却只有7.2%，大部分毛利被租金、人工和不断上涨的食材成本吃掉了。

这样的经营现状，让巴奴很难直接对标海底捞等头部火锅品牌，想要在资本市场建立清晰估值逻辑，它必须找到一套更利于自身的行业定位标尺

巴奴火锅市占率仅为0.4%

根据招股书，弗若斯特沙利文将火锅市场按人均消费，拆分为品质火锅（120元以上）、大众火锅（60-120元）和平价火锅（60元以下）三个子赛道。

来源：招股书

在人均消费120元以上的池子里，巴奴以3.6%的份额排名第一。但跳出这个分类，巴奴的形势并不乐观。

数据显示，2025年品质火锅市场CR5（行业集中度前五名指标）仅9.1%，意味着即便是所谓的“第一名”，对市场的掌控力也微乎其微。相比之下，巴奴在整个中国火锅市场的份额仅有0.4%，而排名第一的海底捞占据了6.5%的份额，是巴奴的16倍。

这不是一个可以通过多开几十家店就能轻易追赶的差距。海底捞在全球拥有超过1300家门店，是巴奴的六倍以上。2025年海底捞全年营收超过430亿元，是巴奴的十五倍。

更关键的是，海底捞在2022年完成啄木鸟计划，关闭近300家低效门店后轻装上阵，供应链端的蜀海、底料端的颐海国际均已独立运营并完成资本化，形成了从供应链到门店到调味品零售的完整商业闭环。巴奴的产品供应链虽然精益求精，但规模化和对外输出能力远未和海底捞达到同一量级。

更现实的问题是，火锅行业正在经历整体性放缓。市场规模从2019年的5188亿元增至2024年的6199亿元，年均复合增长率3.6%。关店率持续高于开店率，44万家火锅相关企业在存量池里缠斗。头部集中度在加速提升，前十强品牌占据前百强总营收的七成，同比增加了九个百分点。头部在变大，腰部和尾部的生存空间在收窄。

招股书还披露了一个对赌协议。如果巴奴未能在2029年12月1日前完成上市，投资方有权要求实控人以年化8%的利率回购所持全部或部分股份，当前赎回负债约3.26亿元。时间窗口不到三年半。对赌条款叠加扩张野心，让这次递表和前两次有了本质区别：不是想不想上的问题，是不上的代价已经开始倒计时。

杜中兵花了二十五年证明，一碗菌汤和一片毛肚可以做成一个品牌。但现在他需要向资本市场证明的是，一个200家门店、市占率仅0.4%的火锅公司，如何在海底捞的阴影下做大。

参考资料：

《巴奴更新招股书：2025年人均消费下探至139元、利润同比增长88.7%，拟三年新开177家门店》，每日经济新闻；

21世纪经济报道：《巴奴第三次敲门港交所，这次是真的没钱了》，21世纪经济报道；

《一年三次递表，巴奴IPO为何受阻？》，21世纪经济报道；

《正式雇员不足17%，招股书再度失效后，巴奴毛肚火锅重新递表三战IPO》，中国经济网；

《巴奴三战港交所：利润暴涨88%背后杜中兵的连环困局》，中国经济网；

《巴奴三战港股：产品主义与资本现实的角力》，中国经营报；

《吃货立功了，巴奴火锅三战IPO：2025年利润大增67%》，凤凰网财经；

《一锅产品主义里的增长热度与治理隐忧》，证券之星；

《巴奴以价换量快速扩张利润增67.5%，欠缴社保公积金270万食安问题未解》，长江商报；

《巴奴创始人杜中兵：将产品主义刻入品牌基因》，新华网；

《145家火锅店撑起一个IPO：创业想赢先要赢自己》，澎湃新闻；

《巴奴杜中兵：一个极致产品主义者的16年悟道》，界面新闻；

《比海底捞贵四成，巴奴为什么赚得少》，钛媒体；

《6500亿沸腾洗牌：海底捞向左做体验、呷哺呷哺向右抠成本》，钛媒体；

《2025年中国火锅行业发展现状分析：行业头部效应愈发明显》，证券之星；

《巴奴火锅三闯港交所，监管三大问询仍待解，上市前实控人夫妇分红超5800万》，凤凰周刊；

巴奴国际控股有限公司港交所招股说明书（2026年6月17日第三次递表版本）；

《巴奴火锅三度冲击港交所：三年分红7000万却欠缴公积金270万》，DoNews；

《巴奴三冲IPO：2025年盈利超2亿 仍欠缴80万社保公积金》，中国经济网；

《15岁跑江湖，曾和海底捞鏖战郑州，杜中兵能书写新传奇吗？》，DoNews。