从河南小店到200家直营店 巴奴第三次叩响港交所大门

6月17日，巴奴国际控股有限公司第三次向港交所递交上市申请。这家以"毛肚+菌汤"为招牌、人均消费近140元的品质火锅品牌，在经历两次递表失效后，带着一份营收28.5亿元、利润3.16亿元的最新成绩单，再次叩响资本市场的大门。

巴奴分别于2025年6月16日和2025年12月17日两次向港交所递交上市申请，两轮申请均止步于聆讯环节。期间，公司还收到了中国证监会关于股权架构合规性、上市前大额分红合理性等问题的问询。

从河南安阳一间街边小店起步，到如今覆盖全国57城、直营门店突破200家，巴奴用25年时间走出了一条区别于海底捞"服务主义"的"产品主义"之路。然而，当聚光灯打向招股书中的财务数据，一个核心问题浮出水面："贵"且"慢"的巴奴，能否在资本市场的快车道上讲好自己的故事？

营收利润双增，翻台率持续攀升

根据最新版招股书，2023年至2025年，巴奴分别实现营收21.12亿元、23.07亿元和28.46亿元，年复合增长率约16.1%。2025年营收同比增速达23.4%，明显提速。年内利润从2023年的1.02亿元增长至2025年的2.06亿元，两年翻了一番；经调整净利润从1.43亿元跃升至3.16亿元，经调整净利率从6.8%大幅提升至11.1%。

翻台率是火锅行业最核心的效率指标，指的是当日总接待桌数和门店总桌数的比率，巴奴的整体翻台率从2023年的3.1次/天稳步提升至2025年的3.6次/天，其中一线城市门店表现尤为突出，达到4.2次/天。同店翻台率也从2024年的3.3次/天提升至2025年的3.7次/天。2025年同店销售增长率达4.8%，扭转了2024年下滑9.9%的颓势，其中一线城市同店增长高达14.5%。

毛利率方面，巴奴从2023年的66.8%提升至2025年的69.8%，连续三年走高。门店经营利润率也从21.3%提升至24.9%。这些数据表明，巴奴不仅在做大规模，更在做强单店盈利能力。

新店通常在开业2至4个月内即可实现首次收支平衡，验证了其单店模型的成熟度和可复制性。

产品差异化：壁垒还是负担？

在火锅行业同质化竞争白热化的当下，巴奴走出了一条独特的差异化路径。

当行业普遍使用火碱发制毛肚时，巴奴率先联合西南大学研发木瓜蛋白酶嫩化技术，以天然酶解方式保留毛肚脆嫩口感。虽然这套工艺使出品比例从1:3降至1:1.2，成本大幅上升，但巴奴坚持至今。2026年"3·15"期间，巴奴更是主动公开招牌毛肚全套制作配方，12道精细加工工序搭配多重品质检测，全程透明可溯源。

目前巴奴拥有5家集生产、物流于一体的综合性中央厨房和1家专业化底料加工厂，供应链覆盖半径达400-600公里。公司的食材管控原则，以及其"第三代供应链"的核心理念是"能冷鲜不冷冻、能天然不添加、能当天不隔夜"。

2025年巴奴整体客单价为139元，其中一线城市达159元，远高于海底捞约97元的水平。在人均消费120元以上的品质火锅赛道中，巴奴以3.6%的市场份额位居第一。按收入计，巴奴是2025年中国火锅市场第二大品牌。

从2023年到2025年，注册会员从540万增长至超过1610万，三年增长近两倍，印证了消费者对巴奴品牌价值的认可。

高客单价下的利润困扰

然而，光鲜的数据背后，巴奴面临的挑战同样不容忽视。

尽管客单价比海底捞高出40%以上，但巴奴2025年的净利润率仅为7.2%，经调整净利率11.1%，而海底捞2024年净利润率约11%。差距的根源在于成本结构，巴奴2025年原材料及耗材成本占总收入30.2%，员工成本占32.8%，两者合计超过63%。

截至2025年末，巴奴的现金及现金等价物仅剩3932万元，较2023年末的2.69亿元大幅减少。虽然公司解释主要原因是将现金用于购买理财产品（按公允价值计入损益的金融资产从1.15亿元增至4.89亿元），但账面现金的急剧下降仍引发市场对其流动性的关注。

2025年1月，巴奴向股东派息7000万元，占2024年净利润的50%以上。而创始人杜中兵夫妇合计控制公司约83.38%的投票权，这意味着大部分分红落入了实控人口袋。与此同时，公司又通过IPO募资用于门店扩张和供应链建设，"左手分红、右手募资"的操作难免引发市场质疑。

此外，招股书披露，2023年至2025年社保及公积金供款欠缴金额分别为120万元、70万元和80万元。虽然金额不大，但在港股严监管环境下，这类合规瑕疵可能成为监管问询的焦点。

扩张能走多远？

根据招股书披露的未来计划，巴奴拟于2026年至2028年分别开设约52家、61家和64家新门店，三年合计新增近180家，几乎相当于再造一个巴奴。募集资金将主要用于门店扩张、数字化升级、供应链优化和品牌建设。

截至最新日期，巴奴2023年新开25家门店、2024年新开35家、2025年新开44家，截至最新日期直营门店已达200家，较2023年初的86家增长132.6%。其中在河南运营54家门店，在省外运营146家门店，二线及以下城市门店占比达80%。2025年进入13个新城市时，首家门店首月平均翻台率高达4.8次/天，似乎验证了品牌跨区域拓展的能力。

但挑战同样明显，火锅行业已进入存量竞争阶段，全国火锅店超52万家，2024年行业前五大品牌合计市场份额仅8.1%。海底捞凭借1368家门店的规模优势和供应链协同效应，持续挤压竞争对手的空间。海底捞推出的"浓浓菌汤锅"直接对标巴奴的招牌菌汤，上架一个月便卖出185万份。

更关键的是，消费降级趋势正在重塑火锅行业格局。 火锅人均消费从2023年的80多元下行至2024年末的70多元，大众价位（61-100元）占比持续上升。巴奴虽然客单价已从2023年的150元降至2025年的139元，但仍远高于行业平均水平。在"质价比"取代"高端化"成为消费主旋律的背景下，巴奴的定价策略面临考验。

巴奴最近一轮融资发生于2022年8月，投后估值约50亿元人民币，以2025年经调整净利润3.16亿元计算，对应市盈率约15.8倍。

对标已上市的海底捞，其当前市值约870亿港元，2024年净利润47亿元，市盈率约17倍。但海底捞的营收规模是巴奴的15倍，门店数量是巴奴的近7倍，翻台率也更高（4.1次/天 vs 3.6次/天）。巴奴能否获得与海底捞相当的估值溢价，取决于市场对其增长故事的认可程度。