李建军：美联储面临三重困境，大宗商品定价逻辑已变

作者 李小满

【产联社】“大宗商品要告别同涨同跌，进入高波动、强分化、安全溢价内化的新周期。”6月16日，在2026大宗商品创新发展大会上，中央财经大学副校长李建军表示，美联储新任主席凯文·沃什上任不到一个月，其政策理念的转向对全球资产定价，尤其是大宗商品的定价逻辑，产生深远影响。

李建军指出，当前美联储正面临三股力量的撕扯，传统货币政策的有效性受到严峻挑战。第一重困境是通胀的“幽灵化”和货币政策钝化。2026年以来，受到供应链重构和地缘溢价影响，美国核心CPI反弹，连续数月维持在2.5%-3.3%高位区间。本轮与2022年需求过热型通胀不同，是地缘冲突推高能源价格，供应链重构抬升制造成本以及劳工结构变化锁定服务价格导致的混合型通胀。当前美联储基准利率卡在3.5%-3.7%区间，传统降息手段已无挪动空间。因此，整体来看，美联储既不敢重启加息把经济逼入衰退，又没有足够的手段通过降息来刺激复苏，货币政策对实体经济的传导机制正在“钝化”。

第二重困境来自美债市场的“流动性黑洞”。截至2026年4月，美国债务总额突破39万亿，且由于此前长期维持低利率，美国国债的平均久期被极度拉长，旧债到期，财政部被迫以当前较高的利率借新还旧，不仅全球的离岸美元流动性被迅速抽干，美国国内银行的资产负债表也承受着巨大压力，美债已经从最安全的资产，变为随时可能反噬金融体系的“流动性黑洞”。

第三重困境是资产泡沫与实体疲软的“精神分裂”。标普500在6月2日创下7599点的历史新高，费城半导体指数在6月15日创新高，但美国一季度GDP增速仅1.6%，制造业PMI在荣枯线附近挣扎，中小企业破产与消费信贷违约率高企。美国金融市场的估值已完全脱离实体经济，如果刺破泡沫，立刻回面临系统性崩盘；如果放任不管，资产价格会继续脱离基本面，为下一次更猛烈的危机积蓄能量。

李建军认为，过去40年大宗商品定价遵循“需求加供给”逻辑，但目前已转向“供给安全底线、地缘风险溢价、美元金融属性与制度性贸易壁垒”四维共振定价。其中，去美元化趋势重塑资产定价，美元在全球外汇储备中占比已降至约63%，2025年前三季度全球央行净购金634吨，伦敦现货金2026年稳定在4300美元/盎司以上。李建军指出，黄金已逐步脱离实际利率反向指标的传统框架，升级为反映货币体系重构的战略资产。

谈及美联储新任主席凯文·沃什，李建军分析称，这位以54票对45票勉强通过任命的第七任美联储主席，是一位"回归古典中央银行理念"的鹰派改革者。他的政策组合“降息+缩表”在传统框架下看似矛盾，但其逻辑是通过激进缩表将资产负债表从6.3万亿压至3至4万亿美元，以达到回收流动性、抑制通胀目的。此外，沃什主张改用达拉斯联储的截尾PCE指标替代传统PCE，以减少极端数据对货币政策的干扰，并计划取消点阵图沟通机制以“促进市场自主定价”。李建军判断，2026年上半年美联储将维持基准利率3.5%至3.75%不变，年末若通胀因基数效应回落、AI生产力释放带来反通胀效果，才有小幅降息可能。

在大宗商品市场展望上，李建军提出"存量博弈、强分化"的框架，判断大宗商品将告别同涨同跌，进入高波动、强分化、安全溢价内化的新周期。贵金属方面，黄金短期受实际利率高位与美元走强压制，但央行持续购金与地缘不确定性构成支撑，若后期降息开启，黄金将率先反映货币体系重构的长期逻辑；白银2025年涨幅达102%，光伏装机增长18%进一步拉动需求。基础金属方面，2026年精炼铜缺口仍有16万吨，AI数据中心与电网新能源的需求爆发与矿山瓶颈形成错配，铜价有望与强美元出现阶段性背离。能源方面，布伦特原油回落至83美元，IEA预计2026年全球原油可能过剩200万至300万桶/日，但供给弹性降低使地缘热点仍可能引发剧烈脉冲。

李建军在演讲最后强调，对中国而言，最大的风险是当海外与我国脱钩断链时，我国能否立足自身基本能力，主动塑造安全边界与定价影响力。他建议采取“以我为主、内外兼顾、主动布局”的应对策略。例如，构建高层次资源安全保障体系，加快战略物资储备，鼓励龙头企业通过长协与海外矿山参股布局；深化期货市场改革，扩大原油、铁矿石、PTA等品种的境外交易参与，推动人民币计价结算等。

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