利润近49亿现金却净流出68亿 老铺黄金股价为何腰斩？

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2026年6月，老铺黄金（06181.HK）股价较52周高点1108港元已腰斩有余，市值蒸发超过600亿港元。这家曾被市场寄予厚望的“古法黄金第一股”，在交出2025年“营收增长221%、净利润增长230%”的亮眼成绩单后，却遭遇了资本市场的无情抛售。

2025年公司净利润高达48.68亿元，但经营活动现金流却净流出68.48亿元。这意味着，会计账面上每赚1元钱，实际经营中反而要倒贴超过1.4元现金出去。高达117亿元的“利润—现金”缺口，主要被暴增的存货吞噬，年末存货较年初增加了近120亿元。公司解释称是为了春节旺季备货，但如此巨额的现金被锁在仓库里，而同期短期借款飙升至62.6亿元。

面对“账面大赚、现金大亏”的财报，老铺黄金的股价重挫，究竟只是金价波动的短期扰动，还是公司商业模式本身存在的深层隐患集中爆发？

金价见顶，黄金首饰面临行业危机

利润与股价的剧烈背离，绝非单一因素可以解释。

黄金股的第一重压力，来自其定价之锚，金价本身的系统性回调。

2025年，国际金价经历了“过山车”行情，年初至10月，金价一路高歌猛进，上海黄金交易所黄金加权平均价从1月的633.21元/克飙升至12月的979.92元/克，全年涨幅高达54.8%。老铺黄金在此期间享受了“量价齐升”的红利。

然而，进入2026年，金价高位回落，“越涨越买”逻辑反转。美国5月非农就业数据大超预期（新增17.2万人，预期仅8.5万人），市场对美联储年内加息的概率从48%飙升至超过60%，10年期美债收益率跳升至4.5%上方。黄金作为无息资产的持有成本急剧上升，金价从年内高点应声回落，部分品牌金饰价格从高点下跌约400元/克，跌幅达23%。

金价下跌对老铺黄金构成双重打击，一方面，公司持有大量存货，金价下跌直接侵蚀存货价值（2025年财报显示，公司已计提存货减值准备136.4万元，但相对于160亿的存货规模，这一计提比例显然偏低）；另一方面，消费者在黄金牛市中的“抢购心理”逆转，转为“越跌越等”的观望情绪，门店客流明显回落。

更致命的是，公司“不做对冲”的战略选择。 创始人徐高明多次公开强调，老铺黄金不采用黄金租赁、期货等任何对冲工具，理由是“做对冲即放弃品牌战略”。在金价单边上涨时，这一策略放大了利润；但在金价下行周期中，它意味着公司将完全暴露于金价下跌的风险之下，存货减值、成本倒挂、毛利率压缩将集中爆发。

2025年财报显示，公司毛利率已从之前的40%以上下滑至37.6%，管理层解释为“前两次调价后金价持续快速上涨的影响”。若金价继续下跌，毛利率压力将进一步加大。

如果说金价下跌是周期性冲击，那么黄金珠宝行业的消费结构剧变，则是更深层的结构性危机。

2026年一季度，中国黄金首饰消费量同比暴跌37.1%，而金条及金币消费量同比激增46.4%。这意味着，消费者正在抛弃“高溢价的饰品”，转向“低溢价的投资金”。

老铺黄金恰恰处于风暴的中心，其产品溢价已远超同行。花旗研报指出，2月涨价后，老铺黄金较传统金饰品牌的溢价已超过55%，远高于2024年的约30%和2025年的约10%。在金价上涨周期，消费者愿意为“古法工艺”和“奢侈品定位”支付高溢价；但在金价下跌、经济预期转弱的环境下，价格敏感客户正在大量流失。

2025年财报中，老铺黄金引述弗若斯特沙利文的数据称，其在全球奢侈品集团中“中国内地单个商场店效、坪效均排名第一”。但招商证券在近期研报中尖锐指出，老铺黄金的排队现象“更像是趋势驱动的阶段性需求，而非真正的奢侈品内生性增长动力”。

这一判断正在被验证，当金价下跌、热度消退，门店门口排队的人群消失了，留下的将是高昂的固定成本和积压的存货。

现金流陷阱与财务的隐藏矛盾

宏观与行业的压力，最终都指向了公司财报中一个无法回避的矛盾：公司2025年净利润48.68亿元，经营活动现金流却净流出68.48亿元。

2025年末，老铺黄金存货高达160.44亿元，较2024年末的40.88亿元暴增292.5%。公司解释称，存货增加“主要为应对春节旺季业绩增长的产品增量需求”。

这一解释存在两个问题，第一，存货增长幅度（292.5%）远超收入增长幅度（221%），意味着公司为了支撑销售增长，需要投入更多的营运资金，资金使用效率在下降；第二，金价已从高位回落，这批在高价区间囤积的存货，面临着实实在在的减值风险。财报显示，公司2025年存货周转天数从195天上升至216天，存货周转正在放缓。

此外，财报显示，2025年公司经营活动现金净流出68.48亿元，而同期净利润为48.68亿元，两者相差超过117亿元。

公司给出的解释是：“古法手工金器区分饰品和金器，生产加工周期需要25-90天不等，为保障春节旺季备货和市场增量所需的存货储备，需要增量投料。”

但这一解释并未完全打消市场疑虑。现金流是企业的“血液”，净利润可以靠会计处理“美化”，但现金流不会说谎。当一家公司“赚了利润、亏了现金”时，市场会质疑其盈利的真实质量。尤其是当这种现金缺口需要靠借款来填补时，风险将进一步放大。

为了支撑存货扩张和门店拓展，老铺黄金在2025年大举借债。财报显示，公司计息银行及其他借款从2024年末的13.73亿元激增至2025年末的62.64亿元，增幅高达356%。

更令人担忧的是债务结构，62.64亿元借款中，61.64亿元为一年内到期的短期借款（即期部分），占比高达98.4%。这意味着，公司在2026年面临巨大的偿债压力。

与此同时，公司现金及银行结余为20.68亿元，扣除受限制存款1.5亿元后，可用现金约19.18亿元，现金覆盖短期债务的比例不足三分之一。

公司还在2025年进行了两次配售（5月配售募资约27亿港元，10月配售募资约27亿港元），合计募资约54亿港元，主要用于存货储备、门店拓展和补充流动资金，频繁的大额融资，本身就是现金流紧张的信号。

令市场困惑的是，在现金流净流出68亿、短期借款高达62亿的背景下，公司却宣布了高额派息方案：2024年末期股息每股6.35元（合计约10.96亿元），2025年中期股息每股9.59元（合计约16.92亿元），并建议派发2025年末期股息每股11.95元。

一边借钱，一边分红，这在财务逻辑上难以自洽。虽然大股东持股比例较高（控股股东合计持股约58%），派息主要流向大股东口袋，但这种做法在现金流紧张的背景下，难免引发中小股东对“利益输送”的质疑。

泡沫退去，裸泳者将现身

老铺黄金并非一无是处，它在2025年实现了273亿营收、49亿利润，门店从35家扩张至45家，海外首店在新加坡开业，品牌认知度持续提升。但高增长需要高投入，高投入带来了高负债，而金价周期的逆转和高溢价的不可持续性，正在将这一模式的脆弱性暴露无遗。

券商的分歧也反映了这种矛盾：花旗将目标价从1162港元下调至700港元（仍维持“买入”），而招商证券则首予“减持”评级，直言“盈利质量正在恶化”。

老铺黄金的后续走势，取决于三个关键问题的答案：金价能否企稳回升？存货能否顺利消化？现金流能否在2026年转正？在此之前，市场的疑虑恐怕难以消散。

本文数据来源于老铺黄金股份有限公司2025年年度报告及公开信息，不构成投资建议。