【产业速递】霍尔木兹“锁喉”：硫磺从“廉价副产品”，跃升成战略级大宗商品

产联社分析师 小 满

【产联社】据百川盈孚数据，截止2026年5月底，长江港口颗粒硫磺参考价7,430元/吨，月环比上涨730元；国产固硫均价7414元/吨，月环比涨987元；国产液硫均价7447元/吨，月环比涨907元。wind数据显示，截至6月9日，镇江港颗粒硫磺市场价为9800元/吨，同比上涨7510元/吨。

图：镇江港颗粒硫磺市场价

数据来源：wind

长期来看，硫磺价格在战争爆发前已在持续上行，价格爆炸的导火索早在战争前就已铺满。中信建投表示，硫磺价格上涨趋势可以溯源至2024年，地缘冲突是本轮爆发式行情的直接触发因素，但并非全部原因。真正推动硫磺从“廉价副产品”质变为“战略级大宗商品”的是系统性缺乏的供需结构，即供给侧产能弹性近乎为零，而需求侧“磷肥+新能源”双引擎每年消耗数百万吨新增硫磺。

霍尔木兹海峡航运受阻后，近50%的海运贸易量被瞬间切断，贸易体系受到巨大冲击。据中信建投数据，中东贡献全球四分之一的硫磺产量和近50%的海运贸易量，其中44%-50%须经霍尔木兹海峡运输。另一方面，仅印尼一国新增的年需求就超过了全球任何单一供给侧的新增产能。印尼2025年进口的626万吨硫磺中76.2%来自中东，截至5月初，印尼硫磺库存或已见底。一个以中东为中心、以霍尔木兹为咽喉的全球硫磺贸易体系，正在从根基上面临崩溃。

全球生产与消费：一座失衡的天平

全球硫磺资源分布集中且供需极度不匹配。根据USGS数据，2025年全球硫磺产量约8,400万吨，较2024年仅增10万吨。地域分布上，中东五国（沙特、阿联酋、卡塔尔、伊朗、科威特）合计产量约2,000万吨，占比近四分之一。中国虽为全球最大单一生产国，年产量约1,200万吨，但也是全球最大消费国和净进口国，进口依存度长期维持在30-40%。北美产量约1,200万吨，俄罗斯约700万吨。全球硫磺贸易中，中东地区占比接近一半，2025年印尼进口硫磺626万吨，其中76.2%来自中东。

图：我国硫磺产量、供应总量及进口依存度（右轴）

数据来源：中信建投

图：中东各国在我国进口结构中的占比

数据来源：中信建投

供给侧“无法扩张”的困境由三个维度构成。第一，硫磺作为油气脱硫副产品，受制于上游加工量及原料含硫量，扩产不取决于自身供需，而取决于上游油气项目的投资周期。第二，新增油气开采的资本投入大、建设周期长，在全球能源转型背景下几无扩产动力。第三，更长期来看，天然气产出硫磺的系数远低于原油，单位能源产出的硫磺量将持续下降。

需求端的结构性加速正在精准对冲供给端的停滞。东方证券数据显示，全球约60%硫磺用于磷肥生产，关联全球粮食安全的基础需求刚性极强。但新能源相关需求如磷酸铁锂及印尼HPAL湿法镍冶炼，已在2025年底占到全球硫磺需求的10%以上，且未来还有持续增长潜力。中国国内同样如此，约50%硫磺用于磷肥原料，2-4月春耕期间刚性需求集中释放；磷酸铁4月开工率86.67%、磷酸铁锂4月开工率80.94%，进一步挤占资源。

图：硫磺下游需求类型分布（%）

数据来源：中信建投

中国实际供需缺口压力大，从体量上看，中东供给缺口无法通过国内增量和传导消化。wind和中信建投数据显示，2026年1-4月，国产硫磺产量405.14万吨，同比下降5%。其中一个重要背景是，中国炼厂原油加工量受国内成品油需求见顶及出口退税取消影响，2026年以来持续下滑，硫磺作为炼油副产品随之减量。3月进口量骤降至51.63万吨，同比大降42.20%；一季度累计进口仅155.01万吨，同比降37.67%。当前港口库存已降至125.19万吨，环比下降18.35%，同比下降38.42%，处于五年最低位。

图：国内硫磺月度产量（单位：吨）

数据来源：百川盈孚

图：国内主港硫磺库存总量

数据来源：wind

供不应求下，个别出口国“出口转内销”。俄罗斯则在2025年11月起禁止硫磺出口，禁令已延长至2026年6月，实际上已从出口国转为净进口国。

三重冲击波：磷肥、镍、铜产业链成本传导正在从"合理传导"走向"局部断裂"

磷肥——从“成本压力”到“生存压力”

磷肥企业正在承受硫磺成本飙升的全部冲击。华福证券、国投期货表示，硫磺占磷肥成本30%以上，硫磺每涨100元/吨，磷肥成本增45-50元/吨，磷酸一铵和磷酸二铵生产已进入理论亏损。而云天化、湖北宜化、兴发集团等化肥企业财报业也证实了硫磺成本冲击之大。云天化财报显示，2026年一季度硫磺采购均价约3,576元/吨，同比增长115%。兴发集团财报显示，一季度硫磺采购价同比暴涨148%至3,681元/吨，并强调肥料板块成本大幅增加，磷肥亏损同比显著扩大。此外，产能端的反应已经确认了这一判断的严重性，据百川盈孚数据，磷酸一铵行业开工率已降至50.93%，磷酸二铵降至41.33%，多数承压较大的企业或将面临减产或检修的状态。

镍——MHP成本被硫磺“接管”，中国镍盐供应收紧

硫磺已经从湿法镍冶炼的辅助原料质变为第一成本项。根据中信建投期货的测算，生产1吨MHP需要消耗约10吨硫磺。在硫磺价格1,020美元/吨的情景下，硫磺占MHP成本（扣除钴副产品后）的比例已达63.87%，远超镍矿原料的成本占比，当前MHP生产环节的利润率已被压缩至仅约11%。MHP的供给弹性就完全系于霍尔木兹海峡的通航状态以及印尼硫磺库存还能撑多久。

对国内市场的影响通过两条渠道传导。第一条是成本端：中信建投期货测算，在极端情景下，若硫磺1,400美元/吨叠加湿法矿价随HPM上涨，MHP对应电积镍的盈亏平衡将升至约24,230美元/吨，远超当前沪镍价格。即便保守假设矿价不变，盈亏平衡也将升至约21,480美元/吨，与盘面形成倒挂。

第二条是供给端：华泰期货指出，华友钴业旗下华飞镍钴5月1日起因硫磺价格大涨停产检修50%，仅此一项即削减了约6万吨MHP的年化产能。硫磺冲击叠加镍矿配额收紧，双重约束正在系统性压缩印尼镍产出，若霍尔木兹海峡通行状况难以恢复，缺乏库存储备的企业可能面临进一步停减产。中国每年从印尼进口大量MHP用于硫酸镍制备，而硫酸镍是三元电池正极前驱体的核心原料，MHP减产直接收紧了中国市场硫酸镍的进口供应。

铜——"静默的链条"与国内冶炼利润的双重挤压

铜是硫磺冲击中最容易被忽视的传导链——它不直接消耗硫磺，但严重依赖硫酸，而中国大量硫酸来自硫磺制酸。对中国国内的影响通过两条路径形成挤压。第一条是直接路径：中国从刚果金进口大量湿法铜和铜精矿，非洲湿法铜的减产预期将影响中国铜精矿和电解铜的进口供应。据中信建投报告，全球14%的精炼铜来自非洲湿法炼铜，刚果金占全球6%，而刚果金对中东硫磺的进口依存度超70%，赞比亚约40%。非洲湿法铜的硫磺进口量五年增长250%至140万吨，其硫磺供应链与中东高度绑定。

第二条是间接路径：硫磺高价推升国内硫酸成本，进而挤压铜冶炼利润，这一点在TC（铜精矿加工费）上已有充分体现。中信建投表示，历史上冶炼厂依赖硫酸销售收入弥补TC亏损，但硫磺价格暴涨使硫磺制酸陷入深度亏损，硫磺制酸产能大幅收缩，硫酸供给同步紧张。铜冶炼厂面临两难，既拿不到合理的加工费，也买不到平价硫酸。

保供政策的挤压效应：谁能拿到硫磺，谁被晾在外面

化肥保供政策下，硫磺供应向磷肥企业倾斜。“三桶油”对化肥企业的硫磺保供计划正在稳步推进，将持续至12月底。长江证券提及，2025年全国硫磺产量1,188万吨中，三桶油贡献786万吨，这意味着“保供”几乎等于“三桶油以平价定向供应化肥企业”，化肥企业获得了一个大体量、低价格的供应保障。

保供政策最直接的结构性后果，是化肥企业之外的硫磺采购者被系统性挤出。被挤出的下游，正是那些在硫磺结构性需求增长中贡献最大边际增量的企业，即磷酸铁及磷酸铁锂制造商、各类硫磺制酸化工企业。三桶油的“平价保供”在保护化肥企业和粮食安全的同时，将非肥企业完全暴露在港口现货市场的高价之中。

即便有保供政策覆盖，三桶油的供应量也无法覆盖全部磷肥产能。2025年三桶油产量786万吨，仅硫磺制磷肥需求就超过这一数字。保供量虽依产能比例分配，但总量缺口客观存在。

下半年存三个关键期

6月：美伊博弈窗口。

百川盈孚表示，当前美国和伊朗已就谅解备忘录框架达成一致，一旦签署，将在协议签署后的30天内全面恢复霍尔木兹海峡航运。协议签署的时间决定了此后一切变量启动的时点。

7-8月：国内硫磺供给最为脆弱的窗口。国货期货预警到，当前行业硫磺库存至多维持2-3个月，若硫磺运输持续受阻，部分工厂或因原料短缺出现大幅减产甚至停产，仍需警惕灰犀牛风险。中信建投期货则计算了运输的时间差，即使霍尔木兹即日通航，硫磺装船并海运至印尼仍需2个月。叠加中国港口到岸后的物流周期，进口量的实质性恢复至少要到8月之后。此时磷肥秋肥备肥需求启动，而进口补充仍处于“真空期”。

9-12月：全年硫磺需求高峰。

国投期货表示，若协议谈判旷日持久，四季度将面临全年最严峻的供需错配。虽然硫磺替代品磷石膏制酸的“价格地板”与硫磺现货价之间的巨大价差，但企业转型生产需要时间，时间不在下游企业一边。

研报来源：

1. 中信建投《硫磺缺失或对湿法铜生产构成扰动》2. 中金公司《硫磺上涨压低磷肥利润，关注出口情况》

3. 申万宏源《云天化（600096）磷矿维持高景气》

4. 申万宏源《兴发集团（600141）磷矿维持高景气》

5. 中信建投期货《镍：从霍尔木兹到印尼港口，硫磺断供危机如何冲击MHP》

6. 华泰期货《硫磺供应危机持续，镍不锈钢继续走强》

7. 兴业证券《云天化受益硫磺战略储备，26Q1业绩略超预期》

8. 长江期货《印尼镍矿政策及硫磺供给扰动影响分析》

9. 国货期货《镍不锈钢高位回调，警惕硫磺供给"灰犀牛"》

10. 方正中期《配额、电力、硫磺：印尼镍的三重紧箍咒》

11. 国投期货《中东地缘冲突下——化肥矛盾与农粮影响（二）磷肥基础篇》

12. 华福证券《硫黄价高量紧冲击全球磷肥生产》

13. 百川盈孚《硫磺市场月报》

14. 东方证券《中东变局对化工之四：硫磺高景气重塑下游格局》15. 中信建投《Hormuz Choked：硫磺产业链的结构性矛盾与霍尔木兹冲击》