今天我们来深度拆解一下“吞纸抗法”背后，拼多多的“进与退”

2026年4月17日，国家市场监管总局对七家电商平台的“幽灵外卖”系列案作出行政处罚，合计罚没35.97亿元。拼多多、美团、京东、抖音、淘宝、天猫、饿了么无一幸免。其中，拼多多一家被罚没15.22亿元，并遭遇暂停新增蛋糕店铺9个月的“顶格”惩戒。

罚单金额本身并不足以撼动拼多多的财务根基——15亿元仅相当于其4223亿元现金储备的3.6%。真正让市场震动的，是处罚决定书中披露的暴力抗法细节，以及监管态度从“包容审慎”向“常态化严格监管”的根本性转变。今天我们来深度拆解一下拼多多“吞纸抗法”背后的生意经。

图片来源：市场监督总局

三天两夜：一场对抗监管的“现实剧”

故事的起点是一张252元的生日蛋糕。

2025年7月，北京市海淀区市场监管局接到消费者投诉，称在某平台“甜颜情书蛋糕”店铺购买的蛋糕上直接插着鲜花，怀疑存在食品安全问题。执法人员线上浏览发现，该店铺宣称拥有378家连锁门店、月销过万单，并公示了食品经营许可证。但经逐一核查其北京地区的20余家店铺后确认，这些店铺均无实体店，经营许可证号均为伪造。

图片来源：央视新闻

随着调查深入，一条完整的“转单”灰色产业链浮出水面：消费者在A店下单，平台将订单转给B店制作配送。以一份消费者支付252.3元的6寸奶油蛋糕订单为例，电商平台抽走50.4元服务费，“幽灵店铺”赚取121.9元，实际制作蛋糕的店铺以80元接单，扣除各项费用后到手仅76.8元。若使用较好材料，一个6寸奶油蛋糕的成本约为60元——忙活一圈，赚个辛苦钱。

图片来源：央视新闻

全国范围内，类似“幽灵店铺”被翻出6.7万余家，累计违规转单超过360万单。假证产业链分工明确：上游收集身份证、营业执照底稿，通过P图或花三四十元购买假材料；中间的技术加工者深谙平台审核规则，每单收取5元帮助修改细节直至通过；下游的“包过审”跑腿者收取八九十元提供一站式服务。有人借此注册了570多家假店，假店被封后收30元即可重新上线。

但真正让事态升级的，是拼多多在调查过程中的表现。

据《中国质量报》和澎湃新闻报道，2025年12月3日上午10点，执法人员进驻拼多多办公地核查。平台采取“一晾二拖三拒绝”的软对抗，以“系统升级”“数据涉密”为由拖延配合。门禁卡只给到一楼，办公室位置“保密”。执法人员靠观察员工行动轨迹才摸到办公区，整个过程像在破案。

当执法人员准备进入一间可疑房间时，企业员工故意关门，一名执法人员的手指被门挤压造成骨折。他强忍剧痛坚守岗位，平台却反复拖延，仅提供大幅缩水的数据。

第二天晚上，专案组带着公安再次进场。安保负责人突然情绪失控，带领人员冲击办案现场，对执法人员推搡拉扯。那位手刚骨折的执法人员上前阻拦，被当场推倒，头部重重磕地，紧急送医。

紧接着，技术总监与企业负责人单独沟通后突然倒地，也被120急救车送往医院。专案组执法人员跟到医院，医生检查后确认“心脏和身体均无碍”。

第三天，总局领导赶到现场。就在双方紧张谈话时，一名工作人员在A4纸上写下“沉默”“不说”等字样提示接受问询的同事。被专案组发现后，他竟将纸揉成一团，当着所有人的面塞进嘴里。

三天两夜，有人受伤，有人演戏，有人吞纸。所有动作都围绕一件事：数据。

历经3轮艰苦核查，执法人员最终查实了6.7万余家“幽灵店铺”的完整证据链。

拼多多在处罚后的回应颇为官方：“对此，拼多多诚恳接受，坚决服从。我们将以此为戒，进一步规范业务流程，完善升级。坚守初心，积极履行社会责任。”

罚款的“含金量”：为何拼多多被罚最重？

横向对比七家平台的处罚，拼多多的“待遇”格外突出：

拼多多被罚最重的原因有二：一是涉案规模最大——近9500家裱花蛋糕经营者未履行资质审查，占问题商家的绝对大头；二是对抗监管的情节最恶劣，从拖延、软对抗到暴力抗法，构成了从重处罚的充分条件。

本次处罚采用了“一店一罚”的累计计算方式。监管部门对每家未履行资质审查义务的店铺处以16万元罚款——这已接近《食品安全法》第131条规定的20万元上限。仅此一项，拼多多就被罚15.14亿元。

更值得关注的是“双罚制”的落地。依据《食品安全法实施条例》第75条，监管部门对7家平台的法定代表人和食品安全总监合计处以1968.74万元的个人罚款。这一举措打破了“企业受罚、高管无感”的怪圈，将责任直接穿透到决策层。

实际上，在本次巨额罚款之前，拼多多已于2026年1月21日因未按照《互联网平台企业涉税信息报送规定》的要求报送2025年第三季度平台内经营者和从业人员涉税信息，被上海市长宁区税务局处以10万元罚款。两次处罚叠加，监管信号已经非常明确。

增收不增利：拼多多2025年的财务真相

罚单虽重，但拼多多扛得住。

截至2025年底，拼多多账上躺着4223亿元现金及短期投资，较上年末增加约907亿元。15.22亿罚款仅占其现金储备的3.6%，相当于一周的净利润——2025年全年净利润993.64亿元，平均每天净赚2.72亿元。

但表面的财务韧性之下，隐忧已经浮现。

2025年全年财报显示，拼多多营收4318亿元，同比增长约10%，增速较2024年明显回落。两大收入来源均保持增长：在线营销服务收入同比增长约10%至2178亿元；交易服务收入同比增长9%至2141亿元。

然而，成本端扩张速度远超营收增速。全年营业成本同比增长23%至1888亿元，增幅约为营收增速的两倍，主要源于履约费用、带宽及服务器成本以及支付处理费用的上升。总运营费用同比增长13%至1484亿元，其中研发费用增幅最为突出，同比增长30%至165亿元。

成本的加速扩张直接压缩了利润空间。全年GAAP口径经营利润同比下滑13%至946亿元；剔除股权激励费用后的Non-GAAP经营利润同样下滑13%至1026亿元。

单看第四季度，营收同比增长12%至1239亿元，增速环比有所改善。交易服务收入同比增长19%至639亿元，成为营收增长的核心驱动力，主要受益于Temu的强劲增长；在线营销服务收入同比增长5%至600亿元，增速进一步放缓。

据国信证券测算，Q4公司主站GMV同比增速为高个位数，广告货币化率连续2个季度下降，除电商大盘不景气外，25Q4开始征收的电商税也有一定影响。中信建投则指出，广告收入增速进一步下行，但考虑到四季度电商行业中观景气承压，以及竞对如淘系的CMR增速更为疲弱，多多广告收入增速仍展现出一定的韧性。

但季度净利润同比下滑11%至245亿元，Non-GAAP净利润262.95亿元，同比下降12%，低于市场预期。中信建投分析认为，利润端低预期主要受所得税项目影响——本季度拼多多所得税为84.46亿元，同环比显著增加，对应所得税率26%左右，但所得税的影响或不具有持续性。

拼多多财务副总裁刘珺在财报中的表态最为直接：外部环境与竞争格局正在快速变化，为满足消费者不断演变的需求，公司必须持续探索并加大投资，且这些投资“将不可避免地影响财务表现”。这一措辞向市场明确传递了一个信号：利润承压可能并非短期现象。

新拼姆：1000亿豪赌“品牌化”

2025年Q4财报发布同日，拼多多正式宣布组建“新拼姆”专项公司，这被管理层定义为“三年再造一个拼多多”战略的首个重大举措。

新拼姆的战略定位与拼多多传统的平台模式有着本质区别。

过去，拼多多做的是“连接”——连接消费者与商家，平台抽取佣金和广告费。而新拼姆要做的是“总包商”——平台直接参与产品定义、标准制定、品牌打造，工厂仅需按图生产、保质保量交货。

据披露，“新拼姆”已在上海成立专项公司，一期现金注资150亿元，未来三年计划总计投入1000亿元，整合“拼多多+Temu”的供应链资源，开启搭建自营品牌模式，重点面向全球市场，系统性孵化面向不同市场、不同品类的品牌。

拼多多联席董事长兼联席CEO赵佳臻在财报电话会上阐释了这一战略的逻辑：“过去三年，Temu植根于中国供应链，业务扩展到全球90多个国家，3年走完了拼多多国内电商10年的路。下阶段，公司不是要多元化，而是要更聚焦，聚焦供应链的高质量发展。”他进一步表示，“相信下一个三年，我们将有机会再造一个拼多多。”

国信证券在财报点评中指出，新拼姆的成立标志着公司持续聚焦供应链，在短期财务表现与平台生态长期价值之间，会坚定选择后者。未来利润率在不同季度间会波动，这将是常态。

从落地基础看，新拼姆承接了拼多多“千亿扶持”惠商战略的成果。

2025年4月，拼多多推出“千亿扶持”计划，通过“新质供给”深入义乌美妆、深圳数码、邵东箱包、平湖羽绒等超百个优质制造业集群。在湖南邵东，当地生产了全国七成以上的学生书包，但长期以代工为主。在拼多多扶持下，商家借助平台数据分析进行精准产品研发，先后涌现出多个爆款品牌，推动邵东完成了从“代工腹地”向“品牌高地”的转变。

新拼姆将推出三大措施：其一，未来三年投入1000亿元，推出定制化制造方案，培育不同定位的自营品牌；其二，组建专项团队深入产业带，提供产品、技术、营销一体化方案；其三，推出全方位的品牌出海解决方案，涵盖产品标准、仓储物流、知产服务、法律援助等。

中信建投在研报中表示，基于管理层的战略定力和当前反内卷的监管大环境，公司或许不会大幅投入类似闪购的商业模式，新拼姆的实际投入进展仍有待观察。

Temu：全球化征途与合规赛跑

如果说新拼姆是拼多多的“第二曲线”，那Temu就是其全球化布局的“先头部队”。

Temu在过去三年发展迅猛。据财报会披露，Temu业务已扩展到全球90多个国家，3年走完了拼多多国内电商10年的路。高盛预计Temu 2026年GMV将超过1000亿美元，已成长为国际主流电商平台。

中信证券财富管理引述中信里昂研究的观点指出，Temu继续保持强劲增长，2025年四季度交易服务收入同比增长19%至640亿元，主要受益于Temu的强劲增长。尽管面临关税风险，Temu全球移动端月活跃用户数在2026年1月恢复至约5.6亿，美国月活用户数已回升并在2026年1月达到8400万的历史新高。东南亚、欧洲、拉美及日韩市场的月活用户在年终促销季均保持高位。

高盛则预计Temu EBIT在2026年仍将亏损约77亿元，2027年有望实现盈利约32亿元。

但2026年的Temu，正面临前所未有的监管风暴。

最大的变量来自欧美关税政策的根本性变化。2026年7月起，欧盟将正式取消150欧元以下进口包裹的免税待遇，取而代之的是每件商品征收统一关税。美国800美元的“最低限度”豁免门槛也面临收紧。

这种从“抽查”到“普查”的转变，对Temu的商业模式构成结构性冲击。过去，Temu靠海量小包裹直邮的模式享受了关税红利；未来，每一个几美元的小商品都必须在海关系统里缴纳比身价还高的税单。

更紧迫的是责任归属的变化。以前，平台总认为自己只是撮合方，货是商家的。但现在，欧美法律开始把平台定义为“事实进口商”。根据欧盟抽检，电商渠道进口至欧盟的商品中，超半数不符合安全标准，经实验室检测的商品更有84%存在安全隐患。

Temu的应对策略是推动“半托管”模式。在全托管模式下，平台统一报关、统一收发，责任高度集中。而半托管模式下，商家需自己负责海外仓储和本地履约，交易在法律上从“跨境贸易”变为“本土贸易”，平台退居幕后成为流量分销商。

中信建投分析认为，去年二季度关税风波过后，Temu逐步回归正常增长，尽管Temu的减亏节奏或低于早先预期（仍呈减亏趋势），但天花板有可能更高，新市场培育和新模式演化仍值得关注。

高盛则指出，Temu业务已基本完成商业模式转型，在发达市场（美国和欧洲）主要以本地对本地发货为主，这有助于降低关税风险。据路透社报道，由于关税政策变动，Temu一度削减了美国市场超过50%的数字广告支出，同时正计划向美国和欧洲卖家开放平台，试图通过本地化供给来规避跨境监管风险。

这是一场与政策的赛跑。Temu能否在监管全面收紧之前完成商业模式的合规化转型，将决定其全球化故事的最终走向。

机构视角：罚单落地，利空出尽？

36亿罚单公布后，多家国际投行和券商迅速发布研报，普遍将其解读为“利空出尽”。

摩根士丹利在处罚公布当日认为，监管悬顶之剑移除，维持148美元目标价。其核心逻辑在于“不确定性定价”——投资者自2025年底便担忧监管outcome，如今靴子落地反而成为催化剂。

高盛维持“买入”评级和158美元目标价，认为拼多多仍是2026年中国互联网板块的核心大盘股之一。高盛强调，拼多多净现金达700亿美元（约合人民币5000亿元），占当前市值约50%，2026年预期市盈率仅9倍，而中国互联网板块中位数为16倍，风险回报比极具吸引力。

高盛进一步指出，拼多多国内广告收入增速虽放缓至5%，但仍优于淘天集团的1%和京东零售的-2%。随着Temu在2026-2027年实现盈利拐点，以及强大的广告技术能力和中国成本竞争力的供应链优势，当前市值对Temu的估值极为有限。

国信证券维持“优于大市”评级，预计2026-2027年收入为4922/5979亿元，经调净利为1249/1451亿元。该机构认为，公司2025年经历海外业务关税上调以及国内电商报税等事件，仍保持业绩稳健增长，持续让利商家投入供应链以及海外逐步开启自营业务等结构性调整值得期待。

中信建投维持“买入”评级，目标价155.55美元/ADS，对应2026年12倍PE。预计公司2026-2027年营业收入分别为5180亿元和5934亿元，同比增长15%，Non-GAAP净利润分别为1269亿元和1495亿元，同比增长18%和18%。该机构认为，随着国补以及tob端投放已经进入clean base季度，压制拼多多基本面和业绩的因素已显著缓解，货币化率下行短期仍有可能延续，但幅度或已显著收窄。

综合各机构预测，2026年拼多多Non-GAAP净利润预期中枢在1240-1270亿元之间，同比增长约16%-18%，对应市盈率约8-9倍。这一估值水平在港股和中概股互联网板块中处于显著低位。

风险与展望

尽管机构普遍看好，但风险同样不容忽视。

第一，国内电商竞争持续恶化。抖音电商以一年30%以上的增速疯狂收割市场，QuestMobile数据显示，2026年2月拼多多APP使用时长同比增长20%，虽表现不俗，但抖音商城的崛起对拼多多主站的商家生态构成直接威胁。高盛预计拼多多2026年国内GMV增速将放缓至8%左右。

第二，Temu海外风险尚未充分定价。高盛列出的下行风险包括：欧洲及其他高购买力发达市场的地缘政治阻力超预期、产品合规性投资加大、半托管模式发展不及预期等。中信建投也指出，Temu受到海外监管负面影响、半托管发展不及预期等风险需要持续关注。

第三，利润率改善路径存在不确定性。国信证券强调，公司持续聚焦供应链，仍处于战略投入期，在短期财务表现与平台生态长期价值之间会坚定选择后者。管理层已连续六个季度在财报会上表示“未来利润率在不同季度间会波动，这将是常态”。

此外，美国证券交易委员会监管风险、电商竞争格局加剧的风险、宏观经济系统性风险等也是各机构普遍提及的关注点。

罚单，对拼多多是一记重锤，但不是致命伤。

真正的考验在于：当野蛮增长的时代结束，当监管的缰绳收紧，当竞争对手从四面八方包抄，拼多多能否完成从“流量平台”到“供应链平台”的惊险一跃？

新拼姆与Temu，构成了拼多多“第二曲线”的双引擎。一个是向上游走，通过品牌化掌握定价权；一个是向外延伸，通过全球化打开新市场。两条战线都需要巨额投入，也都面临着巨大的不确定性。1000亿的豪赌，答案或许在三年后揭晓。

但有一点已经确定：那个靠低价、补贴和监管套利跑出增速的时代，正在写下句号。对于拼多多而言，15亿元的罚单或许只是开始。真正的挑战，是如何在强监管时代重建信任，在激烈竞争中守住基本盘，在全球化逆风中找到新增长曲线。

正如中国物流与供应链智库核心专家李芏巍所言：“平台经济的‘丛林法则’时代已经结束，一个强调‘政府监管、平台主责、商家自律’的共治新格局正在形成。”这家以“Costco+迪士尼”自居的公司，正在经历一场从“少年”到“成年”的成人礼。

信息来源说明：

数据来源：Wind数据

研报来源：中信证券、国信证券、中信建投证券、高盛、摩根士丹利

公告来源：市场监督总局

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