泡泡玛特业绩大涨308%为何股价暴跌23%？背后六大原因拆解

泡泡玛特交出了一份堪称“炸裂”的2025年成绩单：

全年营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；毛利率提升至72.1%，海外收入占比跃升至43.8%。六大IP齐破20亿，毛绒品类首次超越手办成为第一大品类——无论从哪个角度看，这都是一份无可挑剔的答卷。

然而，资本市场的反应却令人瞠目结舌。财报发布后，泡泡玛特3月25日股价一度暴跌超23%，单日市值蒸发逾670亿港元。这份财报发布前，泡泡玛特股价从年初的约190港元一路飙升至财报前的高点，累计涨幅超过35%。

为何市场选择的结果，那么像业绩兑现时“利好出尽”？

股价暴跌的六大原因

1）增长见顶预期

2025年的高增长建立在2024年的低基数之上，而2026年的增长面临两大挑战：

第一，基数效应消失，2024年营收约130亿元，2025年跳升至371亿元，2026年要在371亿的基础上再实现高增长，难度呈几何级上升；

第二，“抢购心态”消退，汇丰环球研究指出，2025年的增长很大程度上由LABUBU驱动的“抢购心态”和重复会员ARPU扩张贡献。随着供应扩大，这种“急买”动态将消退，未来增长将回归常态化的零售与产品驱动模式。

市场担忧的是，2026年的业绩增速可能从284%骤降至30%-50%区间，而当前股价已经计入了远高于此的增速预期，一旦增速换挡，估值中枢将面临系统性下移风险。

2）单一IP依赖症

财报显示，THE MONSTERS家族全年收入141.6亿元，同比增长365.7%，占集团总收入的38.1%，泡泡玛特近四成的营收来自LABUBU这一单一IP。

DZT Research分析师Ke Yan指出：“下半年销售对LABUBU的依赖甚至超过上半年。”这意味着，随着LABUBU的热度达到顶峰，公司不仅未能分散IP风险，反而呈现出集中度加剧的趋势。

市场担心的是，如果LABUBU的热度在2026年自然回落，公司是否有足够的“第二梯队”来填补这一缺口？虽然星星人（HIRONO）同比增长16倍至20.6亿元，但与LABUBU的百亿体量相比，仍有巨大差距。

3）老牌IP增长乏力

财报中最令人意外的数据来自MOLLY。作为泡泡玛特的“元老级”IP，2025年MOLLY营收29.0亿元，虽然同比增长超100%，但远低于市场预期的46亿元。

这一落差引发了市场对IP生命周期的深度忧虑。MOLLY的疲软释放出一个信号：即使是顶级IP，也难以摆脱生命周期的宿命。如果LABUBU在两年后也面临同样的增长瓶颈，公司的持续增长能力将受到严峻考验。

SKULLPANDA、DIMOO等IP虽然表现稳健，但尚未展现出接棒LABUBU的潜力，IP矩阵的“断层”风险，成为悬在投资者头上的达摩克利斯之剑。

4）营收不及预期

2025年营收371.2亿元，同比增长184.7%，这一数字虽然惊艳，却略低于市场普遍预期的380亿元。约9亿元的差距，在狂热的市场情绪中被放大成了“不及预期”的信号。

2025年泡泡玛特股价累计涨幅超过120%，“持续超预期”的剧本似乎已经写入了估值。当实际业绩未能超越已被推高的预期时，获利盘蜂拥而出，形成踩踏。资本市场从来不是看“好不好”，而是看“有没有更好”。

5）存货激增的警示信号

2025年，存货从15.2亿元大幅攀升至54.7亿元，存货周转天数从102天延长至123天。虽然管理层解释主要源于海外业务占比提升导致跨境货运周期较长，以及全球新增门店超过100家带来的备货需求增加，但这一信号仍引发了市场对库存积压风险的担忧。

如果海外需求不及预期，存货减值将对利润造成侵蚀。在消费行业，存货往往是需求放缓的先行指标。

6）多空博弈

摩根士丹利分析师在报告中指出，过去两个半月泡泡玛特股价波动显著，但未观察到多空双方对盈利预期发生实质性改变。看多一方预计2026年盈利将达到165亿至170亿元，而看空者预计盈利增长疲软，且从2026年下半年开始下滑。

南向资金仍然是看多头寸的主要来源，而外资对冲基金是主要的看空头寸来源。财报发布后的暴跌，意味着多空博弈中空方暂时占据了上风。

IP矩阵的隐忧

LABUBU的成功是泡泡玛特2025年最大的亮点，也是最大的隐忧来源。

第三代搪胶毛绒“前方高能”系列全球发售引发抢购狂潮，IP更首次受邀参与百年历史的梅西百货感恩节游行，品牌文化影响力持续破圈。

与Moynat、罗意威等奢侈品的联名合作，以及LVMH中国区CEO加入公司董事会，都标志着LABUBU已具备全球影响力。但市场担忧的是：单一IP贡献近四成收入，一旦热度回落，公司是否有能力迅速填补这一缺口？

星星人2025年营收从1.2亿元飙升至20.6亿元，同比增幅超16倍，成为增速最快的IP。这一数据成为公司“IP多元化”故事的核心支撑。

然而，20亿体量与LABUBU的141亿相比，仍有7倍的差距，在LABUBU可能面临增长拐点的背景下，星星人能否在2026年跨越百亿门槛，仍是未知数。投资者更希望看到的是“第二个百亿IP”的诞生，而非“第三个20亿IP”的涌现。

2025年，泡泡玛特共有6大IP营收突破20亿元，17个IP营收突破1亿元。从表面看，这是IP梯队健康的证明。但细究数据：

可以看到MOLLY的“掉队”是最大的警示信号。作为公司最具知名度的IP之一，MOLLY的营收不及预期，暗示老牌IP可能已经进入增长瓶颈期。如果LABUBU在未来两年也遭遇同样的命运，公司将面临“老IP乏力、新IP未成”的尴尬局面。

毛绒品类是否担得起产品结构变革？

2025年，毛绒品类营收187.1亿元，同比增长560.6%，占总营收比重首次超过50%，达到50.4%，首次超越传统支柱手办系列。这一变化标志着泡泡玛特成功摆脱了市场对其“盲盒依赖症”的诟病。

从硬质手办到搪胶毛绒，不仅是材质的改变，更是从“收藏级”向“陪伴级”的情感触达升级。LABUBU毛绒玩具凭借极强的社交货币属性与展示性、可搭配性，成为从亚洲蔓延至欧美的“配饰”现象。

相比之下，传统手办虽增长73.3%至120.2亿元，但占比从53.2%回落至32.4%。这一变化引发了两个层面的担忧：

第一，手办品类的核心用户是否正在流失？手办是泡泡玛特的起家品类，其占比的持续下降，是否意味着核心粉丝群体的消费意愿减弱？

第二，毛绒品类的高增长能否持续？汇丰指出，随着供应扩大，LABUBU驱动的“急买”动态将消退，毛绒品类增速不可避免会回归常态。

从财报可以看到，MEGA系列增速放缓至13.8%，收入19.2亿元；衍生品及其他类别同比增长182.1%至44.7亿元。这两大品类虽然增长可观，但在整体收入结构中仍处于“配角”地位，尚不足以成为新的增长引擎。

全球化有阻力

2025年，泡泡玛特海外收入合计达162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比例从2024年的31.8%大幅提升至43.8%，这一数据无疑是财报的最大亮点之一。分区域看：

然而，浦银国际指出，近三周以来泡泡玛特股价出现显著回调，主要是由于市场对公司今年在海外市场（尤其是美国）的收入增长缺乏信心。美洲市场的高速增长能否在2026年延续？随着基数的大幅提升，答案并不乐观。

虽然海外毛利率高于国内，但海外业务的运营成本也显著更高。2025年海外业务仍处于投入期，地标门店租金、人力成本、跨境物流费用都在侵蚀利润。如果海外增长放缓，盈利能力将面临双重压力。

随着海外业务占比提升至43.8%，地缘政治风险也在加剧。中美贸易摩擦、关税政策变化、文化输出可能面临的阻力，都是悬在泡泡玛特头上的达摩克利斯之剑。

结语

资本市场不看过去，只看未来。当LABUBU的热度可能见顶，当MOLLY的增长已经乏力，当高增长面临高基数的挑战，当单一IP依赖的风险持续累积，投资者选择了在“利好出尽”的时刻离场观望。

对于泡泡玛特而言，接下来的2026年将是真正的“大考之年”。它需要证明三件事：第一，LABUBU的热度不是昙花一现；第二，星星人或其他IP能够接棒成为新的增长引擎；第三，海外市场的增长具有可持续性。如果这三个命题都能得到验证，今天的股价暴跌将成为历史长河中的一个“黄金坑”；如果不能，那么市场担忧的“增速换挡”将成为现实。

参考资料

[1]泡泡玛特2025年度业绩报告，港交所披露易

[2]泡泡玛特2025年净利润同比暴增293%，2026年增速预期仅20%，Labubu依赖症引担忧股价重挫 | 财报见闻，华尔街见闻