产联社编辑 | 开蓉蓉

LME锌库存增加近八成，近月升水却在一周内大幅反弹。

10月27日，伦敦金属交易所（LME）锌总库存达到约16.6万吨，较8月低点约9.26万吨回升79%。其中，有效仓单约13.4万吨，注销仓单约3.2万吨，注销占比约19.3%。从库存数字看，交易所库存及有效仓单规模均明显回升。

但价格给出了另一种信号。

据路透社10月28日报道，LME锌现货对三个月期升水在过去一周由不足50美元/吨扩大至118美元/吨。10月中旬，近月升水一度回落，不到两周又重新走强。

库存增加，近月交割成本却再次抬升。货已经进入仓库，为什么市场仍愿意为提前拿货支付高额溢价？

一、七轮挤仓，库存总量并非关键

LME锌挤仓并不总是发生在库存低位。华泰期货梳理了2017年以来的七轮行情。历史案例显示，库存变化与近月升水并不总是同步，注销仓单、货源分布及交割需求同样影响市场松紧。

2017年秋天就是一个典型样本。当年9月至12月，LME锌库存总体由约24万吨增至26万吨。尽管库存并未持续下降，10月现货对三个月期升水仍一度达到91美元/吨。期间，注销仓单曾达到14.85万吨，占当时库存的54.8%。大量金属虽然仍存放在交易所仓库，却已对应注销仓单、等待提货，不能直接作为有效仓单参与交割。

2025年10月，海外锌市场又出现一次极端挤仓。LME锌库存大幅下降，部分仓单集中在少数持有人手中，矿端供应收紧与海外补库需求叠加。现货对三个月期升水一度超过330美元/吨，为华泰期货所回顾的七轮行情中最高。随后，中国锌锭出口增加，11月至12月约7万吨中国锌锭运抵亚洲仓库，部分注销仓单重新注册，海外近月升水逐步回落。

其他几轮行情的导火索并不相同。2018年，海外库存从20万吨降至11.5万吨，国内仓单紧张向海外传导，沪锌隔月价差一度达到1085元/吨，LME价差随后升至125美元/吨。2019年，LME库存降至约5万吨，可供交割的货源处于低位，而中国出口窗口直到6月才打开，海外升水持续了较长时间。

2021年，欧洲天然气价格上涨引发冶炼厂减产预期，紧张主要集中在欧洲仓库。2022年，能源危机进一步冲击供应，LME注销仓单占比一度达到约80%。

到了2026年，LME锌库存并未处于历史极端低位，现货对三个月期升水却曾达到231.8美元/吨。随着中国锌锭出口增加，海外库存回升，近月升水一度收敛，但10月下旬再次反弹。历史上反复出现的库存与价差背离，如今又一次成为市场关注的焦点。

二、仓单增加，近月交割压力未消

中国锌锭出口是推动海外库存回升的重要因素。据路透社援引世界金属统计局汇集的海关数据，2026年8月和9月，中国合计出口精炼锌约11.1万吨。随着出口货源补充，LME有效仓单规模明显增加，可用于交割的仓单数量确实有所改善。

但仓单数量与仓单流动性并不完全相同。LME仓储体系中的货源主要涉及三类：有效仓单（Live Warrants）是已经注册、尚未注销的仓单，可以用于LME交割；注销仓单（Cancelled Warrants）对应持有人已申请提货的金属，即使仍存放在仓库，也不再属于正常流通的有效仓单。

非仓单库存（Off-warrant Stocks）则是存放在LME许可仓库中、尚未形成LME仓单的金属，不计入通常公布的LME仓单库存总量。这三类货源可能存放在同一套仓储体系中，却不具有相同的交割属性。

即使有效仓单增加，如果大量仓单集中在少数持有人手中，其他市场参与者也未必能在需要交割时，以合理成本获得仓单。近月升水反映的，不仅是仓单总量，还有仓单借贷与交割需求之间的关系。

路透社专栏作家Andy Home在10月28日的分析中指出，LME锌市场此前一周净注销仓单约2.63万吨，非仓单库存仅1.132万吨。同时，基金空头持仓达到纪录高位，多头持仓也接近纪录水平。新增货源进入仓库的同时，仍有金属等待提货，尚未形成仓单的缓冲库存也较有限。

图：LME锌市场基金持仓变化，包括净持仓、多头持仓及空头持仓。

图源：路透社

不过，这些数据不能直接证明某一持有人限制仓单流通，有效仓单增加也确实改善了交割资源的绝对规模。10月的问题不是可交割仓单没有增加，而是仓单数量的增长尚未使近月交割成本同步回落。当仓单分布、借贷意愿与交割需求发生错位时，即使仓库里有货，市场仍可能为及时获得仓单支付较高成本。

三、矿端供应收紧，冶炼利润承压

围绕国际大宗商品贸易商托克的市场讨论，核心是仓单集中度。此前路透社援引行业人士称，托克是LME锌仓单的重要持有人之一。LME披露的匿名持仓数据也显示，部分仓单及现金合约持仓较为集中，但交易所并未公开确认所有持有人的身份。

仓单集中可能放大近月价差波动，但持有大量仓单本身并不意味着主动制造挤仓，升水走强也不能单独证明某一参与者限制货源流通。仓单集中度解释的是短期交割市场可能面临的流动性约束，不能替代对实际供需的分析。

图：LME锌仓单变化

来源：华鑫期货研究所

全球锌市场的供需预期也在发生变化。国际铅锌研究小组（ILZSG）10月发布的预测显示，2026年全球精炼锌市场预计短缺8.8万吨，2027年可能转为过剩2.5万吨。而在2025年秋季，ILZSG对2026年的预测还是过剩27.1万吨。一年间，对2026年供需平衡的预测调整幅度达到35.9万吨。

变化主要来自供应端。ILZSG预计，2026年全球精炼锌消费量同比增长1.4%，至1402万吨，而全球锌矿产量预计下降2.6%，至1240万吨。秘鲁Antamina、瑞典Garpenberg和美国Red Dog等矿山减产，以及澳大利亚Lady Loretta矿山于2025年12月关闭，均对2026年全球锌矿供应形成影响。

年度供需预期由过剩转向短缺，主要来自供应不及预期，而非需求突然加速。矿端供应压力还体现在锌精矿加工费（TC）上。据SMM 10月27日分析，截至10月23日，国产Zn50锌精矿周度TC均价为-2350元/金属吨，较9月底基本持平；进口锌精矿TC指数为-156.5美元/干吨，较9月底进一步下降约20美元/干吨。

加工费可以简单理解为冶炼厂加工锌精矿时获得的加工收入。TC越低，冶炼环节的加工收益越容易受到挤压，但负加工费并不意味着所有冶炼厂的实际经营状况完全相同，长期采购合同及副产品收益都会影响实际利润。

据SMM 10月27日测算，国内主要地区冶炼厂即使计入硫酸及小金属收益，模型利润仍低于-3000元/金属吨，但行业尚未出现大规模减产，10月精炼锌产量预计与9月基本持平。

进入四季度，国内部分北方矿山面临季节性减产或停产，冶炼厂仍有冬储采购需求，矿端供应约束尚未明显消除。不过，加工费下降能否进一步传导至精炼锌减产，仍取决于冶炼企业的采购合同、生产成本及经营安排。

四、货源持续回补，近月升水再度走强

10月中旬，随着LME库存回升，锌近月升水一度收敛，交割压力有所缓解。但进入下旬，升水再次明显扩大。货源持续流入与近月价差重新走强同时出现，成为这一轮行情的重要特征。

从货物流转看，中国锌锭出口增加后，仍需经过运输、入库和仓单注册等环节，才能形成LME市场可用于交割的资源。这一过程与期货合约的交割期限并不完全匹配，短期内可能形成时间差。

但10月的情况并非只有运输时滞。随着中国出口货源补充，LME有效仓单已明显增加，部分仓单随后又被注销。与此同时，近月持仓需求仍然较高，使新增交割资源未能持续压低升水。

因此，观察这轮行情的变化，不能只看新增入库数量，还需要结合注销仓单变化、近月持仓调整以及现货与三个月期货价差。如果更多仓单进入流通，或近月头寸逐步完成调整，升水可能重新收敛；反之，交割资源的短期集中需求仍可能推动价差反复。

五、库存决定供给规模，仓单影响交割成本

图：2017-2026年LME锌价和价差

来源：Wind、华泰期货研究院

10月底的LME锌市场，很难简单用“挤仓进行中”或“挤仓已经结束”来概括。

总库存在16万吨以上，有效仓单超过13万吨，海外交割资源已经明显改善。但近月升水再次扩大，说明库存总量之外，仍有其他因素影响交割成本。

对产业客户而言，更值得关注的是采购和套期保值成本的结构性变化。即使未来锌价回落，企业也可能因为近月升水扩大，在采购现货或移仓换月时承担额外成本。跨市场贸易企业还需要同时考虑沪伦比价、汇率、运输费用及进出口窗口，海外升水并不能直接等同于套利空间。

观察交割市场是否真正宽松，既要看有效仓单是否持续增加、注销仓单是否下降，也要关注仓单集中度、非仓单库存及近月持仓变化。中国锌锭出口与LME交仓节奏，则决定了跨区域货源补充能否持续。

更长周期的判断需要回到锌精矿加工费、冶炼利润与全球供需平衡。矿端紧张不一定立即导致精炼锌减产，冶炼厂利润恶化也不一定马上反映在LME库存上。原料供应、实际产量和贸易流向的持续变化，才可能进一步改变精炼锌市场的供需格局。

过去九年多轮挤仓，以及8月至10月的反复，揭示的并不是简单的“低库存推动高价格”。库存回补可以缓解供应紧张，仓单集中和交割需求变化却可能放大短期价差，而矿端供应扰动仍在影响中长期预期。

库存是一张总量表，仓单是一张分配表，近月价差反映的是市场在特定时点获得交割货源的成本。

仓库里的锌多了，交割时能否顺利拿到，仍是另一回事。

信息来源说明

数据来源：伦敦金属交易所（LME）；国际铅锌研究小组（ILZSG）；世界金属统计局（World Bureau of Metal Statistics,WBMS）。

报告来源：

SMM，《10月内外锌精矿加工费走势分化后市如何预期？》，2026年10月27日；

Mysteel ，2026年10月锌冶炼利润相关数据；

华泰期货，《有色专题报告：锌挤仓行情回顾》，2026年10月22日；

华鑫期货，《锌的“托克时代”——库存十年低位背后的巨头控盘逻辑和对国内的启示》，2026年9月8日。

媒体报道：路透社，《ROI-Polarized zinc becomes a bull-bear battleground》，2026年10月28日。

免责声明：本文仅供信息参考，不构成任何投资建议。

商务合作，请联系侯经理 18801065284（微信同号）

报料及内容合作，请联系chanlianshe2026（微信号）