三年连亏、投资为零，“PE第一股”为何熄火了？ 原创

产联社编辑｜杨海波

图片由AI生成

曾经的“PE第一股”，开始专心做减法。

近日，“*ST九鼎”发布了第三季度私募简报。2026年第三季度，九鼎投资管理的基金“新增实缴规模”和“新增投资规模”都是零。整个前三季度，新增投资只有0.93亿元，放在一家曾管理数百亿规模的机构身上，实属罕见。

与此同时，九鼎的退出端还在勉强转动：第三季度完全退出2个项目，对应本金4000万元，累计收回9100万元；前三季度累计退出3个项目，收回2.42亿元。

事实上，如今看起来落寞的九鼎，也曾有过高光时刻。2015年，九鼎集团市值一度超过1100亿元，是名副其实的“PE第一股”。那时圈内流传一句话：

“上到几千万，下到几千块，你有多少钱，九鼎都能帮你理财”。

那么，这样一家顶级PE，究竟是怎么从疯狂扩张，走到只出不进的地步？

募资停了，投资也停了

据九鼎投资第三季度私募简报：截至9月末，九鼎在管基金累计实缴规模237.64亿元，但剩余实缴规模只有63.41亿元。

也就是说，九鼎绝大部分基金已经走完了投入期，剩下的只是在退出期或延长期里等待清算。新增实缴为零，意味着没有新的LP愿意把钱交给九鼎；新增投资为零，意味着九鼎自己也不再往项目里放钱。

九鼎的收入结构更能说明问题。第三季度，九鼎私募股权业务合计确认收入122.64万元，其中管理费收入只有12.42万元，管理报酬收入110.22万元；前三季度管理报酬占比高达93.8%。

图源：九鼎投资第三季度经营简报

管理费是PE机构稳定的资金来源，按在管规模收取，旱涝保收。当九鼎的管理费萎缩到十万元级别，而剩余实缴规模还有63.41亿，意味着九鼎的存量基金正在批量进入退出期或延长期，常规费率计费的部分已经所剩无几。

但九鼎不是主动选择“只出不进”，它是被推到这一步的。

2026年4月30日起，九鼎投资的股票简称变更为“*ST九鼎”，原因是2025年度净利润为负，且扣除后营业收入低于3亿元，触发了退市风险警示。九鼎的股价从年初的26元附近一路跌到6元多，年内跌幅超过65%，总市值缩水到30亿元上下。

今年9月，九鼎又因2023—2024年存货及投资性房地产核算不准确、涉嫌信披违法违规被证监会立案。2023年到2025年，九鼎的归母净利润连续三年亏损，分别为-1.18亿元、-1.35亿元、-3.58亿元，亏损逐年扩大。

这样看来，募资端冻结、投资端停摆，是九鼎信用收缩之后的自然结果。一家被*ST、被立案、连续亏损的GP，自然很难说服新的LP把钱交到它手里。

从千亿市值到经营承压，“PE工厂”熄火了

把时间拨回十几年前，九鼎面临的完全是另一番光景。

其实，九鼎的起点并不高。2007年吴刚和黄晓捷凑了250万元，注册成立了“正道九鼎”，从五道口一间地下室起步，赶上了A股股权分置改革后的Pre-IPO窗口和2009年创业板开闸。

彼时，中国PE行业正处在快速发展阶段。大量企业准备上市，机构投资人希望通过提前入股，在企业上市后实现退出。谁能募集到更多资金、找到更多项目、抢先进入优质企业，谁就有机会获得丰厚回报。

九鼎很快在这场竞争中跑了出来。2014年，九鼎投资登陆新三板，成为第一家挂牌的私募股权机构。挂牌的同时，它向142名投资者发行股票，但九鼎募来的不是现金，而是这些投资者所持基金份额对应的股权资产。这相当于把已经投出去的项目装进上市公司，换了一个公开市场的交易平台。

紧接着的第二轮增发，九鼎管理层以现金认购，把市值推到156.8亿元。到2015年11月，九鼎集团完成100亿元融资，总市值变成1100亿元，成为新三板市值最高的挂牌企业。

那几年，九鼎在一级市场被称为“PE工厂”：不做精挑细选，而是在所有能投的行业里批量扫项目。到2013年底，九鼎投资的项目数量已经达到218个，管理资金超过260亿元，员工规模超过300人。同行对它又恨又怕，抢项目以赢过九鼎为荣，甚至有人称九鼎为“PE公敌”。

2015年，九鼎以41.5亿元收购中江集团，间接控制上市公司中江地产，随后注入昆吾九鼎，更名九鼎投资，完成了从新三板到A股主板的跨越，“PE第一股”的名号由此而来。巅峰时期，公司管理规模超过600亿元，IPO储备项目近百个。

作为曾经的“PE工厂”，九鼎的盈利逻辑并不复杂：用尽可能多的项目覆盖尽可能多的退出通道，只要IPO的出口足够宽，九鼎赚钱就不那么难。2014年前后，A股IPO的节奏和估值水平，也确实给了这套打法生存空间。

但它的脆弱性在于，工厂的运转依赖两个前提：前端能持续募到新钱，后端能持续把项目送出去。任何一个环节卡住，整条流水线就会从“批量制造”变成“批量积压”。

很快，前端的募资环节先失灵了。在2015年之后，监管收紧了对新三板私募机构融资的闸门，九鼎那种“挂牌—定增—并购—再定增”的循环被打断。紧接着，后端的IPO节奏也变了。当退出通道收窄，存量项目堆在基金里无法变现，LP的回款预期被拉长，新钱自然更难进来。

九鼎这些年面临的问题不止这些。2021年，九鼎系实控人吴刚被立案调查，2022年处罚落地，虽然调查已经结束，但品牌损伤和监管阴影留了下来。而曾经让九鼎借壳上市A股的中江地产，在收购时将房地产业务一并装入了九鼎，在2025年房地产业务一年就亏掉2.88亿元，占公司全年亏损的80%，成了压在九鼎PE主业之外的又一块石头。

到了这一步，九鼎的核心问题已经不再是投资做得好不好，而是还能否作为一个正常的投资机构运转。

11个项目压在账上，九鼎靠退出“续命”

对于当下的九鼎，重要的事只有一件：如何把已经投出去的钱收回来。

截至9月末，九鼎手里还有11个已上市及新三板挂牌但尚未完全退出的项目，对应投资本金15.55亿元。这是九鼎PE板块最明确的“退出储备”。从账面看，已上市意味着这些资产有公开市场的退出通道，比未上市项目多了一层流动性。

但简报同时写得很清楚：报告期内，这些已上市项目中“暂无已确定的退出计划”。有通道不等于有动作。减持规则、锁定期、二级市场价格，任何一项都可能让“可退出”停留在纸面上。

当然，九鼎也不是没有其他选择。2026年4月，九鼎在“提质增效重回报”的方案里列了几条路：推动符合条件的存量项目对接资本市场，同时通过并购、回购、转让、S基金等方式加快退出，并加大到期基金清算力度。

也就是说，IPO能走就走，走不了就找并购接盘，再不行就让被投企业回购，或者把基金份额打折卖给S基金，最后一条路是直接把到期基金清掉，把能分的钱分完。S基金英文为 Secondary Fund，中文叫私募股权二级市场基金，它不投新项目，专门买别人手里已经持有的基金份额或项目股权。

S基金在当下的PE行业里确实被寄予厚望。据执中发布的《中国私募股权二级市场白皮书2026》，2025年中国S市场交易金额创下1179亿元的历史新高，但2026年上半年成交难度明显上升，买卖双方的价格预期在拉大。

对于九鼎这样一家被*ST、被立案的GP，S交易的谈判筹码只会更弱：买家知道你需要流动性，报价就会往保守的方向走。基金清算同样不轻松，清算的前提是项目能够变现，而变现又回到同一个问题：谁来接、以什么价格接？

真正值得跟踪的变量，其实是九鼎那11个已上市项目的减持节奏。如果这些项目能在未来几个季度陆续转化为现金回款，九鼎至少可以在利润端获得喘息，为“保壳”争取时间。但如果退出继续以每季度几千万元的速度推进，面对60亿元的剩余在管本金和持续亏损的报表，清算的速度远远赶不上失血的速度。

而据21世纪经济报道，九鼎投资方面曾表示：“公司有信心在2026年达成相关财务指标，争取2027年申请撤销退市风险警示”。留给九鼎的时间窗口，大约还有一年。

参考资料：

《“PE第一股”亏超3亿，九鼎投资披星戴帽》，时代财经

《*ST九鼎涉嫌信披违规被立案，连年亏损下直逼退市“生死线”》，证券之星

《九鼎投资回应被实施风险警示：正加快转型 争取2027年摘帽》，21经济网

九鼎投资财务报告及其他公开资料。

商务合作，请联系侯经理 18801065284（微信同号）

报料及内容合作，请联系chanlianshe2026（微信号）