摘要：长期资金的债券配置正显现出降低政府债券集中度、增加风险溢价来源的趋势，美国非政府债券和日本国债成为潜在增配方向。美债的安全资产地位尚未根本动摇，但其财政风险与收益补偿正被重新审视。

产联社编辑 | 凌乐仪

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全球最大主权财富基金正在酝酿一次重要的债券配置调整。挪威政府全球养老基金管理资产约2.3万亿美元，是全球最大的主权财富基金。9月1日，负责管理该基金的挪威央行投资管理公司向挪威财政部提交建议，拟将固定收益基准指数中的政府债券权重从70%降至50%，并提高公司债、政府相关债券和证券化债券的权重。

按照拟议方案，美国国债在基金债券基准中的权重将由34.1%降至21.9%。路透社据此测算，截至2026年6月底，基金约2150亿美元的美国国债持仓可能减少近800亿美元。与此同时，日本国债的配置权重可能由4.6%升至7.4%，美国非政府债券的权重则可能由16.2%升至27.6%。

政府债券权重下调所腾出的空间，将主要转向公司债、政府相关债券和证券化债券。日本国债权重上升，则主要源于政府债券子指数由国内生产总值加权改为市场价值加权。基金此次调整不只是减持美债，更是一次从政府债券转向更多风险溢价来源、从国内生产总值加权转向市场价值加权的基准重构。

据德银研究分析，相关金额相对于全球固定收益市场并不大，但挪威基金的规模和市场影响力，使其调整具有更广泛的观察意义。这一方案反映出两项正在发展的趋势：长期投资者开始重新衡量包括美国在内的主权风险，同时把更多资金分配给公司债、证券化产品以及日本等其他发达市场资产。

减少对美国国债的依赖

挪威基金此次调整的核心，并不是把资金大规模撤出美元资产，而是在美元资产内部重新调整不同债券品种的基准配置。

减少美国国债配置后，拟议基准将增加美国机构抵押贷款支持证券、政府相关债券和公司债等资产。美元仍将是其债券组合中最主要的计价货币。这意味着，基金准备降低政府信用资产的集中度，同时提高对信用风险和流动性风险的承受程度，以换取更高的预期收益。

政府债券长期承担组合流动性管理、风险分散和市场压力时期融资工具等功能。但挪威基金认为，政府债券在债券基准中的权重即使降至50%，仍足以覆盖相关需求，没有必要继续维持原有的高配置比例。

更具方向性的变化是，基金建议将政府债券子指数由国内生产总值加权改为市场价值加权。现行国内生产总值加权方式会提高经济规模相对于债券发行量较大国家的权重，降低发债规模相对较大国家的权重。

挪威央行投资管理公司认为，随着高政府债务成为发达经济体的普遍现象，国内生产总值加权不再能够更有效地分散主权偿债风险。改用市场价值加权后，基金的债券基准将更接近全球主要综合债券指数。

美债风险收益关系被重新评估

美国国债仍是全球规模最大、流动性最强的主权债券市场，也是美元融资和抵押品体系的核心。但对于长期投资者而言，持有美债是否能够继续获得与其财政和利率风险相匹配的回报，正在成为需要重新计算的问题。

据德银研究，挪威基金的方案体现了两条中期趋势：一是投资者开始重新评估主权信用风险，尤其是美国财政风险；二是全球资产配置进一步分散。

德银关注的并非美元资产遭到全面抛售，而是美国吸收海外资本的方式可能发生变化。如果境外长期资金继续持有美元资产，却将部分配置从美国国债转向公司债和证券化产品，美国经常账户赤字获得融资的结构便会更多依赖风险资产，而不再主要依靠政府债券。德银还提出，美国国债期限溢价与美元之间可能出现负相关关系。这意味着，当投资者要求更高的期限溢价以补偿持有长期美债的风险时，美元未必会像过去的避险阶段一样同步走强。

近期官方研究也指向类似变化。欧洲央行今年发布的研究显示，美国国债相对于欧元区安全资产的特殊估值优势近年来有所收窄，但美元本身带来的流动性和结算便利仍然存在。这意味着，受到挑战的可能首先是美国国债相对于其他安全资产的额外溢价，而非美元的国际货币地位。

美联储研究人员今年2月指出，美国远期长期国债利率近年来上升，主要与市场对未来不利经济供给冲击和联邦财政赤字的担忧加剧有关，尚无证据表明远期通胀风险上升发挥了重要作用。

日本国债基准权重上升

按照市场价值重新确定政府债券权重，日本国债将成为较明确的增配方向之一。

日本政府债券市场规模庞大，但在挪威基金原有的国内生产总值加权规则下，日本较高的政府债券发行规模使其基准权重低于市场价值加权结果。改用市场价值加权后，日本国债在拟议基准中的权重将由4.6%升至7.4%。据媒体转引的德银研究，日本国债以及日元可能成为此次调整的潜在受益者。

不过，基准权重上升并不等于资金会立即等比例流入。方案仍待政策决定，实际影响还取决于实施速度、基金相对基准的投资偏离以及日本国债市场的承接能力。

日本债券市场本身也处于调整期。日本央行自2024年夏季以来逐步减少长期国债购买，推动利率更多由市场形成。日本央行今年8月发布的研究称，日本的银行和家庭正在逐步增加日本国债持有量，但相关资产配置调整仍需时间。

挪威基金的建议不会单独改变美债或美元的全球地位，却提供了一个值得观察的样本：大型长期资金仍愿意持有美元资产，但不再默认美国国债必须占据近乎不可替代的核心位置。若更多主权基金、养老金和保险机构采取相近做法，全球资金流动未必表现为简单的“抛售美元”，更可能体现为美元资产内部重新排序——美国国债让出部分份额，信用债、证券化产品及日本等其他发达市场债券获得更多配置。

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